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Los gobiernos pueden financiarse sin elevar su deuda

Pese a tener un elevado déficit por cuenta corriente en los últimos tres años, la deuda neta del Reino Unido apenas ha aumentado.

La distinción entre deuda bruta y deuda neta es un aspecto crucial a la hora de considerar la solvencia de un gobierno. La deuda bruta suele referirse al volumen total de pasivos financieros no condicionales de un gobierno, principalmente deuda en circulación. La deuda neta se obtiene restando los activos financieros líquidos en manos de las distintas ramas gubernamentales, como por ejemplo reservas de moneda extranjera o posiciones en deuda soberana.

La deuda neta es la base para cualquier cálculo de solvencia fiscal, siempre que los activos en manos del gobierno sean muy líquidos. Si los departamentos públicos tienen gilts, tiene sentido restarlos de su cifra de deuda total, ya que el gobierno se está realizando pagos de principal e intereses a sí mismo.

Por consiguiente, el tratamiento del quantitative easing (QE) en la estimación de la deuda neta del gobierno británico es de importancia crítica a la hora de evaluar la solvencia fiscal del país. El Banco de Inglaterra implementa la QE comprando deuda soberana con dinero de nueva creación, lo que constituye una reducción de la deuda neta del gobierno. De hecho, dado que el Banco tiene casi un 30% del saldo vivo total de la deuda, casi elimina completamente el aumento del endeudamiento provocado por los déficits presupuestarios desde la crisis financiera.

En su discurso del 14 de junio en la Mansion House londinense, el gobernador del Banco de Inglaterra, sir Mervyn King, dejó claro que las posibles pérdidas en las que podría incurrir la entidad como consecuencia de políticas no convencionales serían costes fiscales. De modo similar, los activos y pasivos del Banco deberían consolidarse con los del resto del gobierno británico. Bajo la Ley del Banco de Inglaterra de 1998, la entidad recibió independencia operativa, pero sigue siendo 100% propiedad del gobierno.

La QE implica que una rama del gobierno (el Banco de Inglaterra) compra la deuda emitida por otro departamento (el Tesoro); la deuda bruta aumenta, pero lo importante –la deuda neta– disminuye. En definitiva, el hecho de que un gobierno sea tenedor de su propia deuda equivale económicamente a la cancelación de dicha deuda.

¿Por qué ignora la Oficina Nacional de Estadística del Reino Unido (ONS) la QE en su estimación de la deuda neta del país? La respuesta depende de un aspecto arcano de la elaboración del balance del banco central. Para simplificar, asumamos que el Banco de Inglaterra ha comprado la totalidad de sus posiciones en gilts emitiendo dinero físico (billetes y monedas). Los contables, acostumbrados como están a que el total del activo sea igual al total del pasivo, observarían que los activos del banco –gilts– han subido. ¿Pero dónde estaría el pasivo correspondiente? Para no complicarse, los contables (y la ONS), tratan los billetes y monedas emitidos por los bancos centrales como pasivos. Al fin y al cabo, en la época del patrón bimetálico, lo eran: un billete de una libra esterlina era una promesa de entregar al portador una libra de plata. Sin embargo, esto ya no es así. ¿Qué le debe el Banco de Inglaterra si acude a sus oficinas con un billete de una libra?

El efectivo es un instrumento único: es un activo, porque aporta poder adquisitivo al portador, pero no es un pasivo, porque el emisor no debe nada. Por este motivo, la contabilidad estándar no es aplicable: los bancos centrales pueden crear activos sin los pasivos correspondientes. La cosa se complica por el hecho de que el Banco de Inglaterra no financia todas sus compras de deuda soberana emitiendo billetes y monedas, sino creando su equivalente electrónico: reservas bancarias. Dichas reservas también suelen tratarse como «pasivos», pero nuevamente, esto no tiene sentido económico, al no ser nada más que una versión electrónica del efectivo.

Existen dos objeciones a este razonamiento. La primera sostiene que la QE es temporal y deberá retirarse, y la segunda que estas políticas son inflacionarias.

Podemos ser muy claros sobre las circunstancias en las que estas políticas no causarán inflación, porque son las actuales. Elevar la cantidad de efectivo en la economía no es inflacionario si el sector privado eleva su preferencia por la liquidez. Esto es precisamente lo que ha ocurrido desde la crisis financiera de 2008, y se ha visto exacerbado por las crisis de deuda soberana y de la banca en la eurozona. Ahora, los bancos quieren tener ratios elevados de efectivo respecto a otros activos, con lo que las reservas crecientes han coincidido con un aumento muy moderado de la actividad de préstamo, y tanto las compañías como los hogares mantienen mayores niveles de efectivo y limitan su gasto. La cantidad de efectivo –billetes y reservas bancarias– ha aumentado considerablemente como porcentaje del PIB en el Reino Unido, Estados Unidos y Japón, sin que haya tenido un impacto apreciable sobre los niveles de precios.

Tras una crisis financiera, y durante una fase de desapalancamiento secular, es perfectamente razonable anticipar que el aumento de la demanda de mayores reservas por parte del sector privado es de naturaleza estructural, y no transitoria. Por supuesto, es posible que en el futuro aumente la demanda de crédito de compañías y hogares y que se corra el riesgo de un boom crediticio, escenario ante el cual el Banco podría desear reducir sus reservas. No obstante, las autoridades disponen de muchas otras herramientas que podrían ser efectivas, como por ejemplo subir los tipos de interés, recortar el gasto público, subir los impuestos, aplicar controles cautelares sobre el préstamo o elevar los coeficientes de caja de los bancos.

Este análisis explica el comportamiento de los mercados de deuda soberana. De existir un gran problema de solvencia fiscal o de inflación, no tendría sentido que las rentabilidades de los bonos estadounidenses, japoneses y del Reino Unido se hallen cerca de mínimos históricos.

Todo esto también tiene profundas implicaciones para la política macroeconómica. En este sentido, el debate en el mundo desarrollado conjuga dos cuestiones diferenciadas: el tamaño del gobierno en la economía, y el tamaño del déficit presupuestario. La primera es de naturaleza ideológica: ¿queremos que el sector público represente una porción grande o pequeña del PIB? La segunda se reduce a elegir entre la salvación o el suicidio. Dada la extrema aversión al riesgo del sector privado y el considerable pánico financiero en la eurozona, la salvación se perfila como la combinación de grandes déficits fiscales con programas de QE hasta que se recupere la economía. Endurecer la política fiscal no tiene sentido: ¿por qué recortar el déficit presupuestario si la solvencia fiscal mejora gracias a la QE?

Para los que desean sobrevivir, pero limitar el tamaño del estado, la solución es muy sencilla: combinar QE con recortes impositivos, o hacer que los recortes tributarios sean mayores que la disminución del gasto público. Lo que es indudable, sin embargo, es que no se avecinan restricciones fiscales inminentes en el Reino Unido, o por idéntico motivo, en los Estados Unidos.

En la eurozona, resulta cada vez más obvio que la renuencia del Banco Central Europeo (BCE) a la QE pasará a la historia como uno de los mayores actos de insensatez monetaria. Un simple error de comprensión de su propio balance podría provocar la quiebra de un continente.


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