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¿Qué deberíamos pensar sobre la renta fija soberana?

¿Qué deberíamos pensar sobre la renta fija soberana?

En una cartera multi-activos, los bonos pueden ofrecer múltiples ventajas: además de representar una “póliza de seguros” (si bien incierta) frente a pérdidas en otras áreas, constituyen una fuente de ingresos estables y pueden tener potencial de crecimiento del capital si las rentabilidades tienen margen para caer. Todo esto es algo que los inversores en renta fija entienden muy bien. Pero también pueden perder mucho dinero. Tal como ocurre con otros activos, son especialmente susceptibles de hacerlo tras periodos prolongados al alza, o cuando los inversores subestiman la probabilidad de cambios de política.

A día de hoy, está claro que la renta fija ha protagonizado una racha excepcional durante los últimos diez años, y las rentabilidades actuales son extremadamente bajas. No obstante, asumir que su comportamiento será mediocre en adelante sería demasiado simplista. ¿Qué debemos pensar sobre estas rentabilidades, como inversores?

¿Por qué son tan bajas las rentabilidades?

Las principales justificaciones del nivel actual de las rentabilidades se dividen en dos grandes campos. El primero defiende que se ha producido un giro estructural, y sugiere que las rentabilidades permanecerán bajas e incluso caerán, sobre todo en vencimientos largos. El segundo afirma que se trata de un fenómeno temporal: seremos testigos de una “normalización” del crecimiento, de la inflación y de la política de las autoridades, lo cual provocará caídas considerables de la renta fija.

Analicemos a continuación cada uno de estos argumentos.

El primer argumento – giro estructural

El primer argumento se basa en la opinión de que las principales economías están abocadas a un escenario como el de Japón: bajos niveles de crecimiento y de inflación durante muchos años, con lo que las acciones ofrecen rentabilidades bajas e inciertas.

Ello significaría que no solo es adecuado invertir en deuda: además, las rentabilidades en los tramos a largo plazo de la curva son todavía demasiado elevadas (!) para un entorno en el que la deflación constituye un mayor riesgo que la inflación, y en el que los tipos de interés oficiales están anclados en cero.

De ser esto cierto, sería razonable esperar que las rentabilidades a largo plazo vuelvan a los mínimos del 2,45% o inferiores. Desde los niveles de rentabilidad actuales (del 3,16% en los tramos largos en el Reino Unido), ello equivaldría a un repunte de las cotizaciones del 18%.

El segundo argumento – política, política, política

La alternativa es que estamos viendo una recuperación “normal”, aunque prolongada, en línea con los ciclos económicos tradicionales. En este mundo, un repunte del crecimiento acabará eliminando la necesidad de políticas acomodaticias.

Si concluimos que la inflación y el crecimiento a largo plazo se irán acercando a sus medias a largo plazo, también deberíamos concluir que la renta fija soberana también terminará volviendo a un escenario cercano a la “normalidad”. Así, cabe esperar rentabilidades significativamente mayores en un momento u otro (superiores al 4,5% del gilt británico a 30 años, que desde los niveles actuales equivaldría a una caída del 22% en su cotización).

También sugiere que los factores que respaldan mayores rentabilidades –como por ejemplo un crecimiento considerablemente más alto o indicios de un giro en la política– seguramente provocarán una caída significativa de la renta fija, que podría no tardar en producirse. Esto es lo que vimos a finales de mayo como respuesta al testimonio de Ben Bernanke ante el Comité Económico Conjunto de ambas cámaras del Congreso estadounidense.

En resumen: o bien la opinión de consenso sobre la inflación y el crecimiento a largo plazo es errónea y cabe esperar caídas de las rentabilidades si estos factores no se normalizan, o llegará un momento en que las rentabilidades deberán subir.

¿Qué dicen los “expertos”?

¿Hasta qué punto es cierto que las expectativas de crecimiento o inflación son significativamente más bajas? Es a todas luces plausible que las rentabilidades de la renta fija estén reflejando sencillamente un giro cíclico en los tipos de interés oficiales (a su vez, como respuesta al bajo crecimiento cíclico), y que la creencia del mercado sobre el crecimiento y la inflación permanezca prácticamente inalterada. De hecho, esto es lo que sugieren algunas cifras.

Para empezar, los pronósticos de crecimiento de los economistas (sondeados por Consensus Economics) han disminuido un poco a medio plazo, pero solamente en unos 20 puntos básicos; a más largo plazo, las previsiones no tardan en volver al nivel de tendencia.

Lo mismo ocurre con los pronósticos de inflación de consenso. En segundo lugar, el diferencial de rentabilidad entre la deuda soberana estadounidense y los bonos del Tesoro con protección frente a la inflación (los denominados TIPS) muestra que las expectativas de inflación a 10 años no han cambiado durante la última década, al haberse mantenido dentro de un rango bastante estrecho, del 2,0% al  2,7%.

¿Qué nos dicen los hechos?

La economía americana ha experimentado una expansión estable durante los últimos años, pero el ritmo de crecimiento ha conducido a un descenso relativamente lento de la tasa de paro en comparación con recuperaciones pasadas. Este avance moderado de expansión es visible si se comparan indicadores clave como la producción industrial, el gasto de consumo, el empleo y el crecimiento del PIB con los registrados durante los periodos posteriores a recesiones previas (figura 1). Visto de este modo, la evolución reciente de la economía ha sido lamentable.

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Sin embargo, los beneficios corporativos han sido una excepción notable: tras un comienzo un tanto tímido, las cifras de beneficio han dibujado una línea de recuperación sorprendentemente normal (figura 2), con lo que proporcionalmente han representado una mayor parte del crecimiento hasta la fecha. Un escenario de fuerte beneficio corporativo unido a un crecimiento modesto es claramente favorable para las valoraciones de la renta variable.

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A juzgar por el ritmo moderado del crecimiento de la demanda, unido a la considerable capacidad laboral ociosa resultante de la fuerte recesión, sin un periodo prolongado de expansión no se generarán presiones inflacionarias significativas. En este sentido, todavía tardaremos en detectar presiones inflacionarias cíclicas.

Esto no evitará el retorno de las expectativas de inflación ni la aplicación (o el anuncio) de medidas “preventivas” ante un repunte del crecimiento a corto plazo, lo cual plantea la difícil perspectiva de que las fases iniciales de los dos escenarios esbozados más arriba (oportunidad limitada de compra, o bien caída caótica) sean imposibles de distinguir la una de la otra.

Entonces, ¿cuál es la situación actual de la renta fija?

Reconocer que no podemos saber más que el mercado (ni siquiera ocasionalmente) sobre los fundamentales macroeconómicos es uno de los principios básicos en los que se basa nuestro enfoque. No obstante, sí podemos observar el comportamiento de las cotizaciones en el contexto de cambios en los hechos, con objeto de identificar –y de ser posible, explicar– eventuales discrepancias. Esto nos permite inclinar la balanza a nuestro favor si el mercado elige ofrecernos buenos activos con descuento.

En el entorno descrito, la pregunta clave es: ¿cuál es la probabilidad de perder más de un 20% en renta fija soberana (si las rentabilidades suben al 4,5% y más allá) en comparación con la probabilidad de ganar un 20% (si la rentabilidad vuelve a bajar por debajo del 2,45%)?

La ausencia de datos que demuestren que se ha producido un giro estructural en el crecimiento económico o en las expectativas de inflación apunta a un retorno a rentabilidades más “normales” cuando los indicadores cíclicos (crecimiento y política monetaria) registren un cambio en firme. Nadie puede vaticinar cuándo llegará ese momento; podría ser la semana que viene, o dentro de dos años. A sus niveles actuales, los fundamentales macroeconómicos auguran una inflación muy benigna, pero no podemos estar seguros de que el mercado comparta esta visión, ya que sus creencias estructurales en materia de inflación no son muy distintas a las que tenía antes de la recesión, en un escenario de mayor crecimiento.

En este contexto, preferimos no exponernos demasiado a los bonos del Tesoro estadounidense ante un trasfondo de mejoría del crecimiento como el que puede observarse actualmente. Mientras los datos macroeconómicos sigan indicando una mejora mediocre, las rentabilidades de la renta fija deberían permanecer bajas. No obstante, dada la mayor probabilidad de rentabilidades marcadamente superiores en un momento u otro, preferimos mantener nuestras exposiciones limitadas a un mínimo.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.