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¿Tiene sentido respaldar la “paridad de riesgo”?

La paridad de riesgo –la idea de que el riesgo, medido por la volatilidad, debe distribuirse equitativamente entre las principales clases de activo– ha sido una de las principales modas de inversión de los últimos 5 años.

La premisa filosófica de esta estrategia es que la correlación es más predecible que la rentabilidad.

La formulación más habitual de la paridad de riesgo es la siguiente:

1. Existen cuatro regímenes macroeconómicos: inflación alta, inflación baja/deflación, alto crecimiento y bajo crecimiento.

2. Cada activo se comporta mejor o peor en regímenes determinados (aquí es donde entra en juego la correlación): los bonos nominales hacen gala de fortaleza con baja inflación/deflación, las materias primas y los bonos indexados lo hacen cuando la inflación es elevada, y la renta variable se comporta mejor en entornos de baja inflación y alto crecimiento.

3. Dado que no podemos prever cuál será el régimen reinante en un momento dado, deberíamos asignar el riesgo equitativamente entre las distintas clases de activo, que se diversifican entre sí en los distintos regímenes.

En la fase de construcción de cartera, las estrategias de paridad de riesgo suelen recurrir al apalancamiento –normalmente de las posiciones en renta fija– a fin de igualar la volatilidad de las exposiciones puras a los tipos de interés con la volatilidad de la renta variable y de las materias primas.

Dicho esto, resulta fácil socavar las bases de este marco intelectual.

Hay más de cuatro estaciones

La noción de una estrategia de inversión “adecuada para cualquier clima” asume que conocemos todas las estaciones, así como las implicaciones de cada régimen macroeconómico para la rentabilidad de todas las clases de activo. Esto es, evidentemente, falso. Como pudimos constatar entre 1998 y 2008, las materias primas pueden registrar rentabilidades elevadas en un mundo de baja inflación (lo que implica que lo opuesto también es posible); los bonos indexados se han contado entre los activos más rentables de los últimos 20 años a pesar del descenso secular de la inflación, y los bonos nominales de la periferia europea se han comportado como activos de riesgo en una situación de shock deflacionario (la crisis de la zona euro).

Los activos no evolucionan de manera previsible y no es fácil categorizar los regímenes macroeconómicos. Tomemos un ejemplo extremo. El principal riesgo para un inversor de renta variable, sea cual sea su horizonte temporal, no es la inflación o el crecimiento, sino la propiedad de los flujos de efectivo corporativos: los inversores en renta variable sufren pérdidas sostenidas cuando otros se apropian del valor, ya sean agentes internos (gerentes/gestores) o gobiernos. El problema de la relación agente-principal y los derechos de propiedad tienen mucho más peso a la hora de determinar la prima de riesgo de la renta variable que la volatilidad o la correlación con factores cíclicos.

Durante periodos de inflación, la rentabilidad de la renta variable también depende del horizonte temporal de los inversores y de las causas de dicha inflación. Muchas de las reflexiones en torno a este tema presentan un fuerte sesgo, al basarse en una muestra de un solo elemento (la década de 1970) y en los casos de hiperinflación. A este respecto, la hiperinflación casi siempre es sintomática de un Estado fallido, y a menudo de una suspensión de los derechos de propiedad, lo que generalmente es negativo para todos los activos: en Zimbabue, por ejemplo, la propiedad de terrenos agrícolas apenas ha proporcionado cobertura.

Incluso en el caso de los setenta, no es fácil interpretar el impacto que tuvo la inflación en la rentabilidad de los activos. Todo aquel que hubiera invertido en una cartera basada en el S&P500 en esa década con un horizonte a 30 años, sin duda habría ganado mucho dinero. El caos macroeconómico reinante por aquel entonces hizo que la renta variable fuera muy barata, pero no destruyó de modo permanente la capacidad de generación de beneficios de dichas compañías.

La frecuencia de los datos incorpora un supuesto tácito que afecta a todas las correlaciones y medidas de volatilidad. Una correlación que se mantiene al usar datos diarios, mensuales, trimestrales o anuales, podría cambiar de signo al adoptarse frecuencias de 10 o 30 años. No existe una respuesta a priori acerca de la frecuencia que debe usarse, pues esto depende del horizonte temporal y de las preferencias y obligaciones de los inversores.

La predictibilidad de la rentabilidad de los activos

Un error común a la hora de invertir es asumir que el valor, por el solo hecho de que no siempre predice la rentabilidad, nunca puede predecirla.

En una publicación clásica, John Cochrane, profesor de finanzas en Chicago, argumenta que una de las conclusiones más sólidas tras décadas de trabajo empírico en finanzas es que la rentabilidad intrínseca (yield) es el único componente predecible de la rentabilidad total de una inversión. Se trata de una afirmación totalmente intuitiva. Consideremos un ejemplo muy claro: es casi seguro que la rentabilidad al vencimiento de una letra del Tesoro a 5 años será igual a la rentabilidad nominal a 5 años. Según Cochrane, esto ocurre para todas las clases de activo: la rentabilidad por dividendo predice la rentabilidad, no el crecimiento de los dividendos; las tasas de rentabilidad de los alquileres predicen la rentabilidad de la inversión en bienes inmuebles, no el crecimiento de los alquileres; el carry predice la rentabilidad de las divisas, no la evolución de los tipos de cambio al contado; y los diferenciales de la renta fija soberana predicen la rentabilidad, no los incumplimientos.

Pero es importante recordar que el yield solo predice una parte de la rentabilidad total. Desde el punto de vista exclusivamente empírico de Cochrane, la mayor parte del resto de la varianza es o bien cíclica, o bien impredecible.

Personalmente, yo asumiría una postura más sutil, y argumentaría que la mayor parte del tiempo, las tasas de rentabilidad transmiten poca información, puesto que los activos ya están valorados de modo razonable y otros factores determinan la rentabilidad a corto plazo; periódicamente, sin embargo, las valoraciones son lo suficiente extremas como para tener un efecto determinante. Un ratio PER de 30 veces o de 4 veces el beneficio proporciona mucha información sobre la rentabilidad proyectada de un índice de renta variable, como es el caso de una tasa de rentabilidad real negativa en un bono soberano a 10 años, como ocurrió a principios de este año.

Así, las mayores subidas o caídas de la rentabilidad de las clases de activo no solo están lejos de ser impredecibles: de hecho, parecen ser muy predecibles.

El valor afecta a la correlación

Para que no quepa duda, la predictibilidad periódica de las rentabilidades de las distintas clases de activo no es coherente con la noción de paridad de riesgo, al implicar que los inversores deberían variar activamente la cantidad de riesgo asignada a las distintas clases de activo, cuando en realidad las señales de valoración brindan suficiente información.

¿Pero qué hay de los regímenes y las correlaciones? Pese a las salvedades mencionadas anteriormente acerca de la variedad de regímenes y la impredecibilidad de las correlaciones, pienso que existen ciertas correlaciones que sí pueden identificarse con un grado de confianza razonable. Aunque es extremadamente difícil determinar qué régimen prevalecerá en el futuro distante, quizá sea más fructífero comprender el entorno actual y las correlaciones más probables.

En realidad, el éxito y la popularidad de la estrategia de paridad de riesgo se debe a un solo cambio en el régimen macroeconómico: un periodo de 20 años en que la renta variable y la renta fija han registrado una fuerte subida, y durante el cual la renta fija registró una mayor rentabilidad en periodos de retroceso de la renta variable. Una correlación negativa entre acciones y bonos en frecuencias cortas, combinada con una rentabilidad positiva elevada para ambas clases de activo durante la totalidad del periodo, genera unos ratios Sharpe muy elevados, especialmente si las posiciones en bonos están apalancadas.

Risk Parity Blog charts Oct 13 SP_DA-ECG1

Aunque no es factible que se repitan subidas de esta magnitud, dado el bajo nivel de las rentabilidades reinantes hoy en día en los mercados desarrollados, es probable que persista el régimen que provocó esta correlación negativa entre la renta fija y la renta variable. Por otra parte, el supuesto de baja inflación parece ser incontrovertible. Después de todo, la tendencia a la baja de la inflación en los últimos 20 años en los países de la OCDE (gráfico 2) se ha mantenido a pesar del shock de los precios del petróleo (2008) y la enorme expansión de los balances de los bancos centrales. No cabe duda de que los temores periódicos sobre el endurecimiento de la política monetaria –como el reciente episodio en torno al “tapering”– pueden representar una amenaza para los activos de riesgo. Sin embargo, es probable que estos efectos sean temporales. Pero sobre todo, en un mundo de baja inflación es probable que la correlación entre la renta fija y la renta variable sea negativa, especialmente durante fases de amenazas sostenidas para el crecimiento y la rentabilidad corporativa. En otras palabras, parece razonable anticipar que los bonos brindarán cierto grado de protección en las verdaderas colas de la distribución de rentabilidad de la renta variable.

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No obstante, el nivel de protección que ofrecen los bonos viene determinado por el valor y por la prima por plazo o term premium (el diferencial entre la rentabilidad esperada de la deuda a largo plazo frente a la remuneración del efectivo). Ahora que muchos cuestionan los méritos de la “paridad de riesgo”, no deja de ser irónico que la correlación fundamental que propició su historial de resultados parezca actualmente atractiva: el tramo largo de la curva de rentabilidades presenta una prima por plazo elevada, precisamente el motivo por el cual en este momento constituye un diversificador barato contra los riesgos de crecimiento cíclico (gráfico 3).

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Conclusiones: la inversión basada en una muestra de un solo elemento

Por lo general, las modas de inversión que suenan científicas se han beneficiado de cosas sencillas, no relacionadas con la “ciencia” en cuestión. El espectacular ratio de Sharpe exhibido por una cartera de posiciones largas en renta variable y de posiciones apalancadas en renta fija fue el resultado de un giro extraordinario en el régimen macroeconómico: el descenso estructural de los tipos de interés y de la inflación. Si los tipos de interés bajan conforme a una tendencia, los bonos registrarán subidas considerables. En un entorno de inflación baja y descendente, cabe esperar que la renta fija y la renta variable muestren una correlación negativa durante shocks cíclicos.

Tales rentabilidades no podrán repetirse, por la sencilla razón de que los tipos de interés nominales pueden bajar del 6% al 0%, pero es prácticamente imposible que lo vuelvan a hacer del 0% al -6%. Estas sencillas observaciones revelan dos puntos clave: la rentabilidad es predecible (el efectivo y los bonos a corto plazo registrarán rentabilidades nominales muy bajas y posiblemente una rentabilidad real negativa), y las valoraciones afectan a la diversificación y la correlación: un bono soberano de Japón con una tasa de rentabilidad del 0,6% apenas ofrece protección frente a una recesión o un colapso de la renta variable nipona.

Es importante destacar que se podrían haber alcanzado unas rentabilidades similares sin bonos indexados o materias primas. Durante gran parte de este periodo de muestra, además, el crecimiento se ha mantenido relativamente firme (salvo durante las recesiones) y la inflación ha sido extremadamente estable (aunque con una tendencia descendente). La estrategia ganadora no resultó ser una cartera compleja diseñada para rendir bien en todo tipo de condiciones, que ofreciera diversificación a los inversores para protegerlos contra una gran variedad de riesgos, sino una cartera mixta de renta variable y renta fija apalancada en un mundo con una tendencia de crecimiento relativamente estable, y unos tipos de interés e inflación descendentes.

La correlación no es algo fijo ni fácil de predecir, y existen tantos entornos diferentes que la idea de crear una estrategia de inversión “para todas las estaciones” es una falacia. Al fin y al cabo, los gobiernos pueden incumplir pagos, los precios de las materias primas pueden desplomarse debido a la innovación tecnológica, y al parecer, las correlaciones fundamentales –como las que existen entre los tipos de interés reales y el crecimiento– no son fijas.

Lo acontecido este año ha puesto de relieve muchos de estos puntos, y numerosos observadores están comenzando a cuestionar los méritos de la paridad de riesgo y de la inversión “para todas las estaciones”. Ya era hora. Lo irónico es que, hoy en día, la correlación fundamental que propició esta moda de inversión parece atractiva.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.