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El poder de la política monetaria

Durante su mandato como presidente de los Estados Unidos, Bill Clinton dejó clara su elocuencia. Su sugerencia de que la palabra “es” tenía definiciones alternativas quizá no fuera su mejor momento, pero su erudición quedó manifiesta en su respuesta inequívoca a Alan Greenspan –el entonces presidente de la Reserva Federal– cuando este le informó de la importancia de mantener contento al mercado de renta fija, so pena de consecuencias desastrosas. Clinton reconoció que el destino de la economía (y por lo tanto sus perspectivas de reelección) dependía de la evolución del mercado de deuda soberana y de su interacción con la Reserva Federal, y esto quizá sea más pertinente a día de hoy que a principios de la década de los noventa.

Aunque los comentaristas del mercado parecen centrarse en el anuncio de “tapering” por parte de la Reserva Federal y en el supuesto alcance de sus consecuencias, la realidad es que el endurecimiento de la política monetaria ya se ha venido instrumentando desde hace meses, cortesía de la subida del 1% en el coste del crédito hipotecario. Ello ha provocado una marcada ralentización de la concesión de préstamos en el sector de la vivienda, atenuando lo que ya de por sí era una expansión de ritmo moderado.

El hecho de que la Fed inicie el “tapering” o que lo ponga «en compás de espera», tal como dijo recientemente un oficial de la entidad, reviste probablemente poca importancia más allá de su propensión a provocar cierta volatilidad de precios. De hecho, esta obsesión con la política de la Fed representa una distracción superflua, habida cuenta de que suele exagerarse sobremanera su importancia a la hora de determinar mecánicamente la potencia o debilidad del crecimiento económico. En realidad, las posturas del mercado acerca del crecimiento y la inflación (y los riesgos que conllevan) –reflejadas en las rentabilidades de la renta fija a largo plazo– suelen tener una influencia mucho más determinante en la economía real.

El siguiente gráfico muestra la íntima relación existente entre los cambios en los tipos hipotecarios a 30 años y el comportamiento de endeudamiento de las familias estadounidenses. Se trata de dos series simultáneas (las rentabilidades se muestran invertidas, de modo que un desplazamiento descendente en la línea coincide con mayores tipos de interés). Lo más notorio es la aguda sensibilidad y la rapidez de respuesta de los deudores a los cambios en los costes, vistos semana a semana.

policy power charts December 2013 SP-ECG

También merece la pena destacar que la recuperación de las solicitudes de hipotecas que tuvo lugar entre 2011 y 2012 se ha revertido por completo; esta serie de datos ha vuelto hasta su nivel más bajo desde 2000, en respuesta a la provocación relativamente modesta que supuso el incremento del 1% en las tasas de interés empleadas para estos préstamos. La mayor sensibilidad a los tipos es una consecuencia clara del mayor nivel de endeudamiento de las familias durante este periodo. En un mundo en que esta reacción se percibió como la respuesta a una decisión activa de política monetaria (la subida de los tipos en un 1%), sería coherente dar marcha atrás a esa decisión.

Los comentarios realizados por Ben Bernanke el 21 de mayo podrían considerarse como la causa inmediata de esta situación. Sin embargo, lo cierto es que el aumento de las rentabilidades de la deuda soberana estadounidense a 30 años y la consiguiente subida de los tipos hipotecarios han ejercido una fuerza restrictiva sobre el mercado de la vivienda estadounidense durante el primer semestre, la cual ha persistido durante la segunda mitad del año pese a la falta de claridad de la Fed en sus previsiones de aplicación o aplazamiento del “tapering”.

Es posible que, para cuando la Fed eleve finalmente los tipos de interés, el impacto económico real de la medida sea imperceptible y que el mercado de renta fija ya haya hecho la mayor parte del trabajo sucio. Concentrarse excesivamente en los matices lingüísticos en el “tramo de política” de la curva de tipos implica el riesgo de perder de vista los desplazamientos más significativos que ya han tenido lugar en el tramo a largo plazo.


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