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Las apariencias engañan. ¿Ha ido demasiado lejos el rally de la renta variable estadounidense?

“En mi opinión, el mercado es demasiado volátil; es muy ruidoso, porque la gente está un poco loca”.

Robert Shiller, 8 de diciembre de 2013, durante su discurso de aceptación del Premio Nobel de economía.

El año pasado, el S&P 500 registró una rentabilidad total ligeramente superior al 32%, frente a una subida esperada de su beneficio subyacente cercana al 11% (gráfico 1 – no se tendrá una cifra definitiva hasta que todas las compañías incluidas en el índice hayan enviado sus cifras). ¿Qué deben pensar los inversores acerca de esta rentabilidad? ¿Ha sido excesiva la subida del mercado? Quienes saben un poco sobre los mercados de valores podrían estar tentados a responder afirmativamente, ya que a medio plazo, las cotizaciones suben en línea con el crecimiento del beneficio. Pero si se analiza la situación más detalladamente, podría decirse que no, argumentando que un ajuste de la valoración del mercado estaba justificado. Hace un año, la valoración inicial era atractiva, lo cual unido al entorno económico favorable permitió al mercado subir considerablemente más que el beneficio, reduciendo con ello la prima de riesgo implícita en los precios del mercado. Esto implica que (en igualdad de circunstancias) los inversores deberían anticipar menores rentabilidades de la renta variable estadounidense de cara a los próximos meses.

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Esta recalificación del mercado de valores (que puede medirse mediante múltiplos como el PER y el ratio precio/valor contable, entre otros) explica la diferencia de rentabilidad entre el beneficio subyacente y la revalorización del mercado. Estos cambios suelen venir determinados por la evolución de la confianza de los inversores, a lo cual cabe atribuir la “volatilidad excedente” del mercado. Hoy en día, este fenómeno es ampliamente reconocido a la luz de las burbujas y descalabros que han caracterizado a los mercados de renta variable en los últimos años.

Robert Shiller, que recibió el Premio Nobel de economía en 2013 (compartido) por su trabajo empírico sobre los precios de los activos, llevó a cabo gran parte de su labor académica inicial sobre la volatilidad excedente. El artículo que publicó en 1981 fue particularmente influyente, aunque para muchos no reveló nada nuevo: cualquier estudiante de historia económica que analizara lo acontecido en 1929 concluiría que los mercados pueden ser más volátiles que sus fundamentales.

No obstante, a Shiller no todo le ha ido sobre ruedas. Pese a ser reconocido por advertir de la burbuja bursátil a finales de los noventa y de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos a mediados de los años 2000, no le han faltado críticos. Su libro “Exuberancia irracional” se publicó en 1996, tres años antes de que el mercado tocara techo. Desde hace poco, algunos comentaristas (entre ellos el profesor Jeremy Siegel) consideran que su medida de valoración para Estados Unidos se ha visto distorsionada por un cambio en las normas contables. Parece raro que el PER de Shiller (CAPE, por sus siglas inglesas) sea de 25 veces, cuando medidas basadas en el beneficio proyectado a 12 meses estén más cerca de 16.

Como regla de tres, cuando gente muy lista tiene que debatir sobre el tratamiento contable de las amortizaciones para decidir si un mercado es barato o no, lo más probable es que no lo sea. Ahora, tras el aumento de las valoraciones de la renta variable estadounidense en 2013, lo más apropiado quizá sea calificarlas de neutrales. Tal observación no descarta un nuevo ajuste, pues lo más probable es que el mercado continúe experimentando volatilidad excedente de forma imprevisible.

Las expectativas de consenso para el crecimiento del beneficio de las compañías incluidas en el S&P 500 son actualmente del 10%, con un crecimiento de ventas del 4%. Estas cifras están cerca de lo que los analistas suelen anticipar, pero es probable que sean erróneas y no aporten al inversor ninguna información sobre la rentabilidad futura del mercado de renta variable. Lo único que puede decirse a ciencia cierta es que la rentabilidad sostenible de la renta variable estadounidense es más baja que hace un año, y que probablemente 2014 nos deparará algunas sorpresas.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.