Artículo

¿Estancamiento secular? Ten paciencia, Larry

En su reciente discurso ante el FMI, Larry Summers desencadenó una ola de pesimismo colectivo entre los profesionales de la economía. Lo único que nos tranquiliza es que cuando semejante número de economistas coinciden con un pronóstico, este suele ser erróneo. Y no es porque su labor de análisis sea deficiente, sino más bien porque muchas veces ocurren cosas imprevistas, o los datos se revisan al alza o a la baja. Si ya resulta difícil de por sí saber lo que ocurre en un sistema complejo como la economía global, la cosa se complica todavía más cuando las cifras de productividad, gasto de capital e incluso empleo son objeto de considerables ajustes retrospectivos.

Dicho esto, Summers proporcionó argumentos de peso, aunque poco originales: recuerdan a los planteamientos formulados por Stephen Roach hace una década, o a lo que Albert Edwards viene diciendo desde hace varias.

El punto de partida de Summers es válido: puede que haya habido una burbuja inmobiliaria, pero en realidad no existía prueba alguna de sobrecalentamiento en el punto álgido del ciclo. Pese al auge de la industria de la construcción y al crecimiento acelerado del crédito (además de un shock en el precio del petróleo), la inflación subyacente no aumentó de forma significativa, ni tampoco los salarios (gráfico 1). En el contexto de un marco convencional de objetivos de inflación/brecha de producción, los tipos de interés no eran “demasiado bajos”.

Secular Stagnation chart Feb 14 SP_DA-ECG

La observación concluyente de Summers es que el problema económico actual parece ser la generación de la demanda, y no de la oferta. Las burbujas son sintomáticas de este problema más profundo, algo que el consenso posterior a la crisis no contempla. Limitar la expansión fiscal, poner fin a la QE y restringir la financiación son políticas sensatas por mérito propio, ¿pero qué implicaciones tienen para la demanda? Si esta se encuentra ya de por sí debilitada, ¿acaso no se acentuará el problema en adelante? De ahí que se plantee la noción de estancamiento secular.

La tesis de Summers presenta algunas grietas, que por lo demás son fáciles de reparar. La pregunta más obvia es, ¿por qué? Aunque simpatizo con su hipótesis de una “insuficiencia permanente de demanda”, Summers no proporciona ninguna causa. A este respecto, pueden identificarse varios culpables plausibles. Las tendencias demográficas en las economías desarrolladas (especialmente Japón y Europa) y las políticas de balanza de pagos de los países asiáticos tras la crisis (en términos efectivos se elevaron las tasas de ahorro nacionales con objeto de acumular reservas de divisa extranjera como póliza de seguros) deberían haber provocado un descenso notable de los tipos de interés reales a escala mundial. El aumento secular de las tasas de ahorro deseadas provoca una tendencia descendente en los tipos de interés reales, lo cual socava la eficacia de políticas monetarias basadas exclusivamente en el ajuste del precio oficial del dinero. Incluso en un modelo convencional, este cambio en las preferencias de ahorro globales podría haber llevado a los tipos de interés reales de equilibrio a territorio negativo.

El otro agujero en la tesis de Summers radica en cómo afrontar esta situación. A este respecto, tiene poco que ofrecer. Volveremos a tocar este tema en otro post, ya que existen muchas opciones que no se han intentado y que no implican un optimismo excesivo acerca de la capacidad del gobierno para construir infraestructuras, burbujas de activos recurrentes, o torpes intentos de cambiar las “expectativas de inflación”.

¿Cabe afirmar que el temor de Summers es injustificado en términos fundamentales? Yo creo que sí. A mí no me convence del todo el actual pesimismo sobre la inversión corporativa, el crecimiento de los salarios reales y la debilidad del crecimiento de la productividad tras la crisis financiera. Tenemos muy buenas razones para dudar de la mayoría de los datos. De hecho, las compañías están realizando un considerable gasto de capital, pero se está contabilizando con cargo a resultados. Además, gran parte de esto tiene poco que ver con los llamados “instintos animales”. Por ejemplo, los distribuidores minoristas se han tenido que reinventar (a través de la inversión) para no desaparecer. Asimismo, la tecnología influye en un abanico cada vez más amplio de industrias. La inflación es seguramente inferior a lo medido, con lo que la productividad, el crecimiento y los salarios reales se están subestimando. Aunque hay quien sostiene el argumento ludita de que los estadísticos hacen trampa con sus reponderaciones y ajustes de calidad, lo contrario es mucho más probable. Al menos, eso es lo que muestra la literatura académica, y lo que indica también el sentido común. ¿Acaso una visita al médico en la actualidad es de la misma “calidad” que hace 30 años? Puede que parezca algo más impersonal y apresurada que antes, pero la probabilidad de recibir un tratamiento eficaz es infinitamente superior. ¿Qué ha ocurrido con el precio del cine o de la música, o de la educación, ahora que están disponibles de forma gratuita para cualquiera con una conexión a internet?

Pese a lo anterior, el verdadero argumento contra los llamamientos a un activismo cíclico más agresivo es mucho más sencillo: sea paciente, y tenga cuidado con lo que desea. Ciertamente, las economías mundial y estadounidense podrían crecer en mayor medida, pero lo están haciendo bastante bien. El sector financiero se encontraba en una situación desastrosa hace cinco años, pero actualmente exhibe una salud robusta a juzgar por los ratios de capital y liquidez, y por el poder de fijación de precios (al menos en el mundo anglosajón). La zona euro, por su parte, sigue completando el reajuste de su infraestructura financiera, lo que quizá implique costes cíclicos inevitables a corto plazo. Al mismo tiempo, más países están adoptando políticas de libre mercado, con beneficios tangibles. La tecnología está elevando la competencia de forma drástica, lo que en última instancia redundará en beneficio del trabajo por encima del capital; además, aumenta la productividad de manera no mesurable, ya que los resultados se sitúan fuera de la economía formal: medios de comunicación como YouTube, Facebook, cientos de procesos de distribución de contenido, y tal vez más importante aún, en el ámbito de la educación. Por otra parte, un mayor crecimiento podría no ser tan beneficioso como parece; un periodo prolongado de crecimiento ligeramente inferior quizá sea preferible a un exceso de optimismo inducido por las políticas de las autoridades. Los actuales retos económicos a los que se enfrentan China y la India ilustran los riesgos de un “éxito” excesivo en la gestión de la demanda cíclica.

La historia nos enseña que el endurecimiento monetario es la manera más segura de controlar el riesgo de crecimiento. Puede que el mejor modo de garantizar una expansión plurianual sea precisamente un periodo prolongado de tipos de interés cero, consecuencia de la cautela de los bancos centrales ante el crecimiento “moderado”.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.