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¿Acaba de decirnos el Banco de Inglaterra que la renta fija está barata?

En muchas ocasiones vale la pena escuchar a los bancos centrales. Aunque esto puede parecer una afirmación obvia, a menudo es necesario escucharles, ya que uno no puede depender solamente de lo publicado en los medios de comunicación. De vez en cuando, las declaraciones más importantes se ignoran o se pasan por alto, y la conferencia de prensa celebrada por el Banco de Inglaterra (BoE) este mes podría ser un ejemplo.

La prensa concentró su atención en los méritos y las carencias percibidas del “forward guidance” (las previsiones de los bancos centrales sobre el futuro rumbo de los tipos de interés), lo cual no debería sorprender a nadie. En cierta medida, el forward guidance es a la vez una herramienta útil y un engaño. La Fed habla de previsiones “dependientes de los datos”, que en la jerga significa lo que los bancos centrales han hecho siempre: fijar los tipos de interés en base a la evolución de la economía. Lo que quizá sí sea nuevo es el vínculo más abierto y explícito a variables y pronósticos específicos. De momento, esto ha conducido a expectativas de tipos de interés muy bajos en los tramos más cortos de la curva, y niveles muy bajos de volatilidad en dichas previsiones, lo cual debería fomentar el crecimiento económico.

Sin embargo, el truco empleado con el forward guidance también está claro: si creemos las previsiones, es poco probable que se cumplan. Esto podría haber ocurrido ya en el Reino Unido, de ahí el nerviosismo reinante. Al convencer a todo el mundo de que los tipos de interés no subirán en un plazo de dos años, la confianza recibe un espaldarazo en un momento crítico, con lo que los tipos de interés deberán subir… antes de lo esperado.

Por muy intrigante que resulte, todo esto no es más que mero ruido. En su conjunto, el debate adolece de exceso de análisis y de una ilusión de control. Mucho más importante es lo que Mark Carney menciona de pasada (en el minuto 17:20 del vídeo de la conferencia del vínculo anterior) y recibe poca atención: que los tipos de interés “de equilibrio” son muy inferiores que en el pasado. Esto es relevante porque afecta a una de las decisiones de inversión más importantes que tomamos: qué hacer con la renta fija soberana.

Eso sí, es necesario analizar cómo lo expresa Carney exactamente. Muchos economistas (Larry Summers, por ejemplo) sostienen que los tipos de interés reales permanecerán extremadamente bajos, porque el crecimiento del PIB real será bajo. Pero el BoE no afirma que la producción y el crecimiento no vayan a volver a sus niveles de tendencia, sino que el nivel de tipos consistente con el crecimiento de tendencia es mucho más bajo que en el pasado.

Esto significa que uno puede ser optimista respecto al crecimiento, y al mismo tiempo anticipar alzas de la renta fija. Si el BoE tiene razón, debería producirse un enorme aplanamiento de la curva de tipos de interés.

En este contexto, el concepto de tipo de interés real “de equilibrio” no está claramente definido. Puede considerarse como el nivel de tipos reinante cuando la economía crece a su nivel de tendencia y con un mínimo de capacidad ociosa, pero también como nivel de tipos medio más probable a lo largo de un ciclo económico. En cualquier caso, dicho nivel conlleva un precio de mercado que se halla implícito en la curva de rentabilidades.

Probablemente, la mejor estimación de mercado de los tipos de interés “de equilibrio” es el tipo 5y5y derivado de los precios de la renta fija: la expectativa de cuál será el tipo a 5 años dentro de 5 años. En la actualidad, el tipo 5y5y implícito en las curvas de los gilts británicos y del Tesoro estadounidense ronda el 4%.

Por su parte, Carney no menciona explícitamente lo que él considera como el nuevo equilibrio; afirma que es significativamente más bajo que en el pasado, y a lo largo de la conferencia parece sugerir que un 3% –o menos– es una estimación acertada. En la página 40 del informe de inflación del BoE figura un análisis más detallado, del que se desprende que un nivel del 2% al 3% es una premisa razonable.

La mayoría de las razones de este descenso aportadas por la entidad no son particularmente interesantes: se limitan al mantra habitual post-crisis de obstáculos estructurales asociados con balances y con el sector bancario, ninguno de los cuales es enormemente convincente, ni parece que vaya a ser permanente. Pero lo más curioso es que el BoE cita la tendencia global de descenso de los tipos de interés reales, que predata a la crisis financiera y que lleva décadas desarrollándose.

Se han proporcionado muy pocas explicaciones coherentes de esta tendencia, sobre todo al no haber coincidido con la tendencia descendente del crecimiento global. Este tema lo trataremos más a fondo en un futuro post. Lo pertinente para los precios de la renta fija es que, a fin de que los tipos de interés se aproximen a los que implica la curva de rentabilidades a medio plazo, no sólo tendrán que desaparecer los actuales “obstáculos” a lo largo de los próximos tres años, sino que una tendencia que ha durado tres décadas tendrá que dar marcha atrás de forma abrupta. La alternativa es que los tipos de interés oficiales permanezcan por debajo de los que implica la renta fija; en otras palabras: los bonos son baratos.


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