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A contracorriente

“El empleo del análisis de flujo de fondos para realizar pronósticos sobre los mercados de capitales no es adecuado. El proceso asume que podemos predecir los flujos de fondos. No podemos.”
Peter L Bernstein.

Una de las áreas que se presta a mayor confusión en los comentarios y el análisis de los mercados financieros es la discusión de los flujos de dinero. Cada día aparecen historias en los medios de comunicación sobre quién compra y quién vende determinados activos, entre fronteras y mercados, y en muchos casos los comentarios insinúan cómo estos flujos pueden afectar a los precios en el futuro. En 2013, concretamente, varios artículos giraron en torno a los mercados emergentes y el impacto de los flujos de capital. En agosto de ese año, por ejemplo, la India impuso controles de capital, que según The Economist iban a “detener las salidas de capital del país y frenar la depreciación de la rupia”. Por aquel entonces, las autoridades indias fueron muy criticadas por las medidas, al dar marcha atrás a la liberalización gradual de la balanza de pagos que se había producido en la década previa y hacer temer a los inversores que, de empeorar la situación, el gobierno indio seguiría el ejemplo de Malasia. Este último país impuso rigurosos controles cambiarios tras el descalabro del ringgit en 1997, adoptando un tipo de cambio fijo con el dólar y permitiendo que los tipos de interés bajaran dentro de la economía doméstica.

De modo similar, el tema de los flujos de capital en China suele figurar en los titulares. La combinación de superávit por cuenta corriente y controles de capital para mantener capital en el país ha conducido a una enorme acumulación de reservas. En agosto de 2012, The Economist anunció que China había experimentado salidas netas de capital en el segundo trimestre de dicho año, lo cual disminuyó las gigantescas reservas de divisas del país en 11.800 millones de dólares (algo menos del 0,4%). Pero esto fue algo puntual, no el comienzo de una nueva tendencia. Se está manteniendo un animado debate sobre lo que ocurrirá cuando las autoridades chinas relajen estos controles de capital, y The Economist concluye que “si las compañías y los hogares chinos compran más activos extranjeros, su banco central podría comprar menos”. Ello ilustra perfectamente la idea de que, por definición, la balanza de pagos debe sumar cero, y que cualquier análisis de una parte de la cuenta que ignore este impacto compensador no tendrá esperanza alguna de llegar a una conclusión razonable. Esto no impide a algunos economistas pronosticar que las reformas del sector financiero chino permitirán la salida de capital privado, la cual tendrá que financiarse mediante la venta de reservas por parte del banco central (típicamente deuda soberana, lo cual conducirá a una subida de las rentabilidades de estos títulos).

Así, ¿qué valor tiene este tipo de análisis? ¿Responden los precios a los flujos de capital? ¿Es posible pronosticar estos flujos en el futuro?

Un buen punto de partida es el clásico de Peter Bernstein, publicado en el Journal of Portfolio Management en 1990, en el que el autor realiza varias afirmaciones contundentes:

  • “El empleo de análisis de flujo de fondos para realizar pronósticos sobre los mercados de capitales no es adecuado. El proceso asume que podemos predecir los flujos de fondos. No podemos.”
  • “La evolución de los precios en los mercados de capitales responde a cambios en las expectativas, o a acontecimientos distintos a lo esperado.”
  • “Los flujos de fondos son la variable dependiente, y los precios la variable independiente, no al revés.”
  • “Los precios en los mercados pueden moverse y se mueven sin que un solo dólar cambie de manos.”

Bernstein, por supuesto, no fue el primer economista en comentar sobre el uso del análisis de flujos de fondos. El propio Keynes, en el capítulo 15 de su Teoría General, afirmaba:

“Solamente en la medida en que el cambio en las noticias sea interpretado de forma distinta por diferentes individuos o afecte de forma diversa a los intereses individuales, habrá margen para una mayor actividad de contratación en el mercado de renta fija. Si el cambio en las noticias afecta a la opinión y a las necesidades de cada uno precisamente en la misma forma, la tasa de interés (expresada por los precios de bonos y deudas) se ajustará inmediatamente a la nueva situación sin que sea necesaria ninguna operación de mercado.”

En su artículo de julio de 2013, titulado The US Bond Market Bubble: A Novel Explanation of What Happened, Woody Brock, de Strategic Economic Decisions, explicaba que si bien las leyes de oferta y demanda funcionan para las materias primas, no lo hacen tanto en el caso de la renta variable, la renta fija y la propiedad inmobiliaria, donde existe tanto una variable de flujo como una de oferta. Los efectos de oferta suelen predominar sobre los de flujo, lo cual implica que la emisión de nuevos bonos para financiar un mayor déficit gubernamental podría no conducir a rentabilidades crecientes si, al mismo tiempo, por ejemplo, las expectativas de los bonistas existentes conducen a un ajuste del precio de los bonos que refleje unas expectativas de menor inflación.

Existen muchos ejemplos de situaciones que pueden comprenderse más fácilmente a través del planteamiento de Bernstein/Keynes.

Probablemente, el mejor ejemplo reciente de la teoría de Bernstein de que los precios pueden moverse sin que un solo dólar cambie de manos es el de Wall Street durante los atentados del 11 de septiembre. El S&P500 había cerrado el día anterior en 1092,54 puntos, tras lo cual la bolsa permaneció cerrada durante el resto de la semana. Al abrirse nuevamente el 17 de septiembre, su precio era casi un 5% más bajo, sin que se hubiera realizado operación alguna. A continuación siguió cayendo, alcanzando un mínimo de 965,80 el 21 de septiembre (con volúmenes de contratación superiores a la media) antes de recuperarse hasta los 1161,02 puntos a fin de año.

Otros episodios de crisis han coincidido con enormes niveles de actividad:

  • El 11 de marzo de 2011, el norte de Japón se vio afectado por un terremoto y un tsunami. En esta ocasión hubo grandes volúmenes de contratación, y el mercado cayó un 16% en 2 días.
  • Durante la crisis asiática, el baht tailandés se depreció un 60% entre junio de 1997 y enero de 1998, y la bolsa tailandesa perdió más de la mitad de su valor. Estos desarrollos tuvieron lugar con volúmenes de actividad normales.
  • Cuando Lehman Brothers se declaró en quiebra el 16 de septiembre de 2008, el S&P500 cayó un 44% hasta registrar un mínimo de 676,53 puntos el 9 de marzo de 2009, esta vez con enormes volúmenes de contratación.

En cada uno de estos casos, tiene más sentido pensar que la evolución de los  precios se debió a cambios en las expectativas de flujos de caja futuros y en la tasa de descuento, y no en los flujos de dinero. Sabemos que los cambios en las creencias y las perspectivas del riesgo de propiedad de un activo pueden causar movimientos violentos en el tipo de descuento implícito en los precios de los activos. En ocasiones es posible observar enormes volúmenes de negociación debidos al pánico colectivo y al deseo de invertir en activos seguros por parte de los inversores. Durante estas fases suelen realizarse comentarios del tipo “todo el mundo está vendiendo”, o bien “todo el mundo está posicionado en corto” en un activo. Pero si se analizan con detenimiento, estos comentarios no tienen sentido. En todo caso, plantean más preguntas: ¿A quién están vendiendo? ¿Y por qué motivo? ¿Es posible que “todo el mundo” tenga posiciones cortas en un activo? Seguro que alguien lo tendrá en cartera. ¿Viven estos inversores en otro planeta?

No todo el mundo está de acuerdo con la idea de que el análisis de flujos no sirve para nada. El ser humano prefiere explicaciones sencillas sobre lo que causa los movimientos de los precios en los mercados financieros, y las historias de flujos son una respuesta popular y conveniente. En casos extremos, puede ser cierto que enormes flujos afecten a los precios durante un tiempo. Las compras de deuda por parte de los bancos centrales o los flujos provocados por cambios regulatorios son más complejos de analizar, al no deberse directamente a cambios en las creencias o en las perspectivas de los inversores sobre el riesgo, con lo que pueden provocar una distorsión temporal de los precios del mercado.

Para los fines de este blog, preferimos concentrarnos en los motivos de los flujos de dinero –si ello está alterando las expectativas en torno al cambio de los fundamentales o de la actitud frente al riesgo– en lugar de hablar sobre los flujos propiamente dichos. Tal como expresa Bernstein con tanto acierto: “A posteriori, los flujos de fondos pueden decirnos quién ha comprado y quién ha vendido activos en los mercados de capitales, y a qué precio. Por consiguiente, la única forma en que podemos prever cómo será el patrón de los flujos de dinero es pronosticar los precios a los cuales cotizarán dichos activos. Pero si pudiéramos hacer eso, para qué necesitábamos los datos de flujos de fondos en primer lugar?”


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.