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Bancos Europeos – ¿Macro o micro?

La repercusión que tuvieron la semana pasada los acontecimientos de Portugal sobre los mercados ha puesto de manifiesto la aparente vulnerabilidad de los bancos europeos en masa a las variaciones en la percepción del inversor. Viniendo de la perspectiva de un inversor en renta variable, a menudo hay que considerar en qué medida la selección de valores subyacentes están motivadas simplemente por factores macro más amplios. Observemos por ejemplo el comportamiento de la cotización del sector bancario italiano frente al diferencial entre el bono a 2 años italiano y alemán (gráfico 1):

Gráfico 1 ¿Qué ha impulsado la rentabilidad de los Bancos del Euro?

Desde el famoso discurso de Draghi en el verano de 2012, del que tanto se ha hablado, el Italian Financials Index ha subido un 135% mientras el diferencial de los BTPs italianos a dos años frente a los bunds alemanes se ha contraído desde ligeramente por encima de 500 puntos básicos hasta 62 puntos básicos. ¿Una inversión en un banco italiano no era simplemente una posición cuasi-larga en  BTPs italianos?

Está claro que estas dos series de datos están relacionadas por fundamentales, pero parece importante determinar la causalidad para entender por qué Italia ofrecía una atractiva oportunidad de inversión para los inversores macro pero también para quienes seleccionan acciones por fundamentales. Es cierto que este rally no habría sucedido si el BCE no hubiera apoyado el sistema en general, sin embargo desde una perspectiva bottom-up el proceso esencial de saneamiento desencadenado por estos eventos en todas las entidades financieras europeas fue (y es) de carácter fundamental.

Es difícil argumentar que se pudo entender que el discurso de Draghi suponía un punto de inflexión en la crisis de la Eurozona e inmediatamente lanzarse a acumular todo lo que tuviera exposición a Europa. Quien lo hiciera así, hizo bien. Lo que ha quedado cada vez más claro, a lo largo del segundo semestre de 2012 y en 2013, ha sido que el sistema financiero europeo estaba atravesando un saneamiento tanto mediante la dotación de provisiones adecuadas en la cartera crediticia, como en el reforzamiento del capital bancario. Aunque los beneficios todavía tenían que recuperarse, este refuerzo del capital empezó a reducir el riesgo bajista para los accionistas y en este punto fue cuando se podía invertir de forma creíble basándose en criterios bottom-up y por fundamentales.

Una de mis observaciones a lo largo de esta crisis es que los periodos de fuerte rentabilidad en las acciones de los bancos han sido desencadenados normalmente por un cambio de los inversores que han pasado de centrarse en el capital a centrarse en los beneficios. Esto tendía a ocurrir cuando las provisiones se consideraban adecuadas y se trazaba un camino claro hacia una posición suficientemente capitalizada. En el caso de Estados Unidos sucedió en 2012, en Reino Unido y España en 2013, y finalmente , en Italia en 2014.

En enero de 2013, una reunión de análisis  sobre Lloyds Bank, Bankinter o Intesa se hubiera centrado en el capital, en el verano se centraba en el margen de intermediación, y esta percepción permitía a los bancos convertirse en “invertibles”. Fue este cambio lo que propició muchas de las subidas en todos los sectores financieros globales, ya que las primas de riesgo de la renta variable se hundían y el segmento de las entidades financieras globales resultaba mucho más cómodo para muchos inversores. Como suele suceder en los mercados, este cambio de apreciación llevó tiempo, ya que los participantes tenían que reajustarse frente a las valoraciones previas. Después de todo, los analistas de éxito a lo largo de estos 5 años han sido ¡los escépticos!

¿Qué pasa ahora con el sector?

Los bancos italianos siguen siendo la última frontera de la recuperación financiera europea, pero ante el Análisis de Calidad de Activos Europeos (“AQR”), ¿existen todavía características que puedan llevar a valoraciones erróneas?

Banca Monte dei Paschi acaba de concluir una ampliación de capital 214-per-5 siguiendo el ejemplo de otros como el Banco Popolare, que  despeja la mayor parte de los problemas de capital del sector bancario del país. Puede que el análisis de calidad de activos sea el detonante último, pero parece que el mercado ha sido más rápido en descontar esta mejora de posición, en comparación con las subidas registradas por el mercado español y de Estados Unidos.  De todas formas, la confirmación del AQR sobre la posición de capital proporcionaría aún más confianza en algunas acciones, suponiendo que el test demuestre que es lo suficientemente riguroso.

La capitalización bursátil agregada de los índices principales sirve como adecuada representación (aunque algo imperfecta) del valor que se atribuye a un sector bancario determinado. El Gráfico 2 compara Estados Unidos, Europa e Italia:

Gráfico 2: Financieras europeas todavía por debajo del nivel pre-crisis

Aunque el índice de Estados Unidos ha sobrepasado con éxito el valor total del mercado anterior a la crisis, los índices italiano y europeo en general siguen muy por debajo. Vale la pena señalar que los principales componentes del índice italiano (Unicredit e Intesa) tienen un nivel de depósitos de clientes significativamente mayor que antes de la crisis y, por lo tanto, podrían tener una mayor capacidad fundamental de obtener beneficios a largo plazo.

Persiste un ruido ensordecedor sobre las características específicas del margen de intermediación, los precios en las carteras de clientes nuevos y antiguos, deterioros del valor de activos, etc., pero el pasado ha demostrado que si se emplea demasiado tiempo en hacer pronósticos sobre estas cosas, puede que los árboles no dejen ver el bosque. Una vez que un banco ha recuperado la confianza sobre su posición de capital, los costes de financiación deberán normalizarse, lo que repercutirá tanto en los beneficios como en la prima de riesgo de la renta variable. Esta idea de confianza en la posición de capital ha sido muy importante a lo largo de la crisis, una conclusión que podemos extraer para futuras crisis de confianza bancaria. Por ejemplo, la confianza en la posición del sector bancario chino parece que juega un papel crucial en el precio de las acciones de esta región del mundo.

También hay que ser consciente de que Italia es, estructuralmente, un mercado bancario en el que no es fácil operar. Por ejemplo el periodo de preaviso para un directivo del Monte dei Paschi está en torno a 26 meses, y además, ¡el banco no puede despedir personal por motivos de “capacitación”! Sin embargo, es un mercado que presenta una valoración baja, con opciones de que se adopten reformas estructurales. Ya hay indicios de que la crisis ha propiciado cierta racionalización de estructuras de costes ineficientes y también a una renovada innovación. La consolidación también podría ser un motor importante para mejorar las rentabilidades.

En resumen…

Ha habido muchas formas de hacer dinero con las entidades financieras a lo largo de esta crisis, tanto para el inversor macro como para quien selecciona acciones. Parece que vamos hacia un mundo más estable, por lo menos en los mercados desarrollados, pero dudo de que se pueda emplear la palabra “normal”. La rentabilidad sobre recursos propios probablemente será más baja, a consecuencia de un menor apalancamiento, pero al mismo tiempo los bancos estarán considerablemente mejor capitalizados. Se debería evitar confundir la pasada volatilidad con un indicador de futuro riesgo.

Los últimos años en el sector bancario europeo han sido un claro ejemplo de que la interacción entre factores micro y macro, como motores de los precios de los activos, puede ser altamente compleja y cambiante. El pánico creado por Espirito Santo en el último mes ha puesto de manifiesto que los inversores en renta variable necesitan enfocar las inversiones financieras con una mentalidad clara de cómo afrontar la volatilidad macro incluso cuando los fundamentales de la empresa mejoran. Estos eventos salen a la luz periódicamente haciendo que los inversores se replanteen una tesis bottom-up, pero si se mantiene una valoración disciplinada y objetiva de toda repercusión realmente fundamental, se podrá responder de forma desapasionada a la actuación de los precios.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.