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Rentabilidades inesperadas

Plantear preguntas simples puede ser una forma muy útil de poner de manifiesto hasta qué punto nuestras percepciones en relación con los mercados financieros pueden diferir de la realidad. Por ejemplo, a lo largo de los últimos 30 años, ¿habría sido mejor invertir en renta variable o en renta fija? Teniendo en cuenta los extraordinarios estímulos de que ha gozado la deuda, a casi nadie le sorprenderá saber que los inversores de bonos en la mayor parte de los mercados desarrollados llevan 30 años disfrutando de un mercado alcista. Sin embargo, es interesante destacar que, en muchas regiones, desde finales de los años 80, la renta variable ha ofrecido rentabilidades reales en línea con las de la deuda, o incluso más altas (ver ejemplos de Reino Unido y Alemania, gráfico 1).

Gráfico 1: Rentabilidades en Reino Unido Ajustadas al IPC desde 1987   Gráfico 1: Rentabilidades Alemania Ajustadas al IPC desde 1987 Es interesante porque el “único” beneficio de tener deuda frente a renta variable a lo largo de todo este periodo, ha sido la volatilidad mucho más baja (también hay que destacar que desde 2008, el efectivo – la quintaesencia de la idea de “refugio” – ha perdido valor, mientras los inversores en renta variable y en renta fija han ganado dinero).  Digo “único” beneficio porque, dado el entorno macro, especialmente en los últimos años, seguramente los inversores creían que los bonos habían tenido una rentabilidad mucho más alta que la renta variable. El shock de la crisis financiera de 2008 inauguró un prolongado periodo de aversión general al riesgo, del que los inversores todavía no se han recuperado del todo, lo que supuso importantes dificultades para la renta variable. Además, las extraordinarias medidas de estímulo introducidas por los bancos centrales han provocado un fuerte aumento de la demanda y en consecuencia un rally de la deuda.

Es muy probable que, a pesar de todo esto, la mayor parte de los inversores siga pensando que la opción preferible es una volatilidad mucho más baja con rentabilidades comparables. Sin embargo, hay que observar más de cerca lo que ha motivado estas variaciones de precios de la deuda y la renta variable para comprender hasta qué punto este modelo es sostenible. Creo que los mercados de deuda se aproximan a un punto de inflexión y los inversores de renta fija deberían ser un poco más prudentes y prepararse para la posibilidad de que, en los próximos tiempos, las rentabilidades sean más bajas y con un riesgo mayor. Mientras tanto, los precios de la renta variable, en general, suponen que seguirá teniendo rentabilidades potenciales relativamente atractivas – para los inversores a medio plazo que están dispuestos a tolerar volatilidad a corto plazo.

¿Qué ha motivado los beneficios de la deuda y de la renta variable?

El gráfico 2 muestra que las rentabilidades implicadas por el mercado a finales de la década de 1980 eran altas en términos reales para todos los activos (en los ejemplos de Reino Unido y Alemania para la renta variable, la deuda y el efectivo). La diferencia entre las rentabilidades reales  y las implicadas en la deuda y la renta variable responden a razones muy diferentes, y por lo tanto puede llevar a engaño.

Gráfico 2

Rentabilidades reales Reino Unido (p.a.)
Implicada (1987) Real (1987 – 2014)
Renta variable 7.62% 5.23%
Deuda 5.39% 5.18%
Efectivo 4.68% 3.05%
Rentabilidades reales Alemania (p.a.)
Implicada (1987) Real (1987 – 2014)
Renta variable 7.96% 5.50%
Deuda 4.37% 4.66%
Efectivo 2.00% 1.96%

Fuente: Datastream, a 31 de julio de 2014

A los inversores de deuda les ha ido bien debido a la recalificación constante, más que a la mejora del valor subyacente. En 1987, se introdujeron subidas de tipos de interés para luchar contra la inflación, lo que proporcionó una sólida base para los ahorradores y mantuvo elevadas las rentabilidades de la deuda. Como la inflación ha descendido en todos los mercados desarrollados, los políticos han dejado de centrarse en la lucha contra la inflación para pasar a ocuparse principalmente de estimular el crecimiento. Las tasas de interés se han recortado hasta mínimos históricos y las rentabilidades de la deuda han descendido, hasta los niveles reales actuales cercanos a cero (ver gráfico 3). Gráfico 3: Rentabilidades reales implicadas de los activos de Reino Unido desde 1987     Gráfico 3: Rentabilidad real implicada de los activos en Alemania desde 1987 Como hemos visto, a lo largo de los últimos 30 años, las rentabilidades reales de la renta variable han mantenido, por lo menos, el ritmo de la deuda. Sin embargo, en el caso de la renta variable, el motivo ha sido la mejora del valor subyacente (como prueba el que los ratios P/E o las rentabilidades sobre los ingresos han permanecido relativamente inalterados) a través del crecimiento de los ingresos, los dividendos y el valor corporativo. El gráfico 4 muestra que, a lo largo de este periodo, el índice de renta variable de Reino Unido, por ejemplo,  ha subido en general en línea con el EPS, manteniendo los ratios P/E inalterados. Pero la renta variable sigue más barata que la deuda. Existe muy probablemente un elemento psicológico que explica la diferencia de precio medio actual entre la renta variable y los bonos. Los inversores confunden con frecuencia volatilidad con riesgo (cuando, de hecho, el verdadero riesgo sería el potencial para una pérdida permanente) y, en especial, siguen asustados por su experiencia de la crisis financiera de 2008.

Gráfico 4: Renta variable de Reino Unido sube en línea con EPS
Conclusión

Es imposible pronosticar con exactitud la evolución de los precios de los activos en los próximos 30 años, o en un periodo de tiempo prolongado. Además, intentar especular con esto puede resultar una peligrosa distracción de lo que realmente importa: los hechos observables que tenemos ante nosotros hoy.

Muchas áreas del mercado global de deuda han sido artificialmente infladas hasta niveles poco atractivos. En definitiva, las rentabilidades de la deuda no pueden hacer más que bajar y no es probable que los beneficios de los bonos a lo largo de los próximos años igualen a los que hemos visto durante los 30 años de mercado alcista transcurridos desde finales de los 80. Además, el potencial de rentabilidad de la principal deuda soberana parece limitado, y estos bajos niveles de rentabilidad, históricamente, ofrecen menos protección frente a un riesgo de pérdida mayor. Aunque es difícil pronosticar con exactitud cuándo o cómo sucederá,  inevitablemente, los tipos de interés subirán. Si esto sucede de forma gradual, los bonos probablemente sólo generarán rentabilidades muy bajas, pero si las alzas de tipos se producen por sorpresa, los inversores de bonos podrían incurrir en pérdidas repentinas importantes.

Mientras tanto, la renta variable sigue estando infravalorada por motivos psicológicos. Aunque los movimientos de los mercados de renta variable  a lo largo de los últimos 12 o 18 meses, apuntan a que los inversores han empezado a estar menos preocupados por el riesgo de eventos excepcionales, los brotes de importante volatilidad a corto plazo indican que el sentimiento del mercado sigue siendo frágil. El resultado es que los precios en regiones y sectores seleccionados siguen siendo razonables y especialmente atractivos frente a la deuda, particularmente en un entorno global general de baja inflación, de recuperación económica gradual y de política todavía relajada.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.