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La renta variable y el beneficio estadounidenses: un momento de reflexión ante la temporada de resultados

A punto de comenzar la temporada de publicación de resultados del tercer trimestre en Estados Unidos, los beneficios de las empresas acapararán la atención del mercado durante las próximas semanas. Con el repunte de más de un 7% en lo que va de año, sumado a la impresionante revalorización de casi un 30% en 2013, algunos observadores temen que el mercado haya subido demasiado y con excesiva rapidez. Sin embargo, estos temores ignoran el hecho de que el rally partió desde una valoración muy baja, y que los beneficios subyacentes han crecido a un ritmo impresionante. El principal factor de incertidumbre es si la reciente tendencia de rentabilidad en el sector corporativo podrá mantenerse, o si existe algún indicio de deterioro en las perspectivas. Para evaluar la situación, es necesario analizar en profundidad cuál ha sido el verdadero motor de los beneficios.

Existen dos formas básicas de ver el crecimiento del beneficio: la primera se concentra en los datos del mercado bursátil, procedentes de los informes de resultados de las compañías, que posteriormente pueden agregarse para obtener una medición global del mercado. La segunda se basa en los datos macroeconómicos, procedentes de fuentes nacionales como la Oficina de Análisis Económico (BEA) de Estados Unidos. A más largo plazo, ambas mediciones suelen arrojar resultados similares, pero a corto presentan divergencias significativas que pueden generar cierta confusión.

Según datos de S&P, los beneficios publicados en el primer trimestre de este año registraban un crecimiento anual del 15%, y la misma fuente informa de un aumento del 11% en el beneficio de explotación. Las expectativas actuales apuntan a un ritmo similar de crecimiento de los beneficios; los datos de IBES sugieren alrededor de un 11%, lo que aunado a una expansión de las ventas del 4% permite anticipar una continuación de la expansión de los márgenes de explotación. En el segundo trimestre, dichos márgenes registraron un nuevo máximo ligeramente superior al 10%. Esto significa que, en su conjunto, las cotizadas estadounidenses tienen uno de los mayores márgenes de explotación del mundo. La ponderación elevada y creciente del sector de IT juega un papel a este respecto, pero no lo explica todo: salvo el sector sanitario, todas las áreas de actividad estadounidenses exhiben un margen de explotación superior a la media mundial equivalente.

Gráfico 1: Márgenes de beneficio de EE.UU. en máximos históricos

De hecho, los datos de beneficio procedentes de Estados Unidos ofrecen pistas sobre lo que ocurre en la economía en general. El conjunto de datos a largo plazo muestra que los beneficios nominales han venido creciendo a un ritmo anual del 7% desde 1950, mientras que el beneficio por acción de las compañías cotizadas lo ha hecho al 6%; en gran parte, la diferencia es atribuible a la emisión de acciones.

Si profundizamos un poco más, los datos macroeconómicos nos muestran que la expansión de los márgenes en el sector no financiero estadounidense se ha visto impulsada recientemente por la capacidad del sector corporativo para mantener los costes laborales bajos, y por el descenso de los costes unitarios no laborales. Incluso con un poder limitado de fijación de precios, este control de costes ha permitido al sector no financiero estadounidense expandir sus márgenes durante un periodo de crecimiento mediocre del volumen de ventas.

En general, el sector corporativo ha logrado resultados impresionantes en los últimos años. El flujo de caja operativo ha cubierto con creces los requisitos de inversión; de hecho, en los últimos años, el conjunto de las empresas ha recomprado acciones propias y emitido más deuda, cuya acumulación ha comenzado a inquietar a algunos comentaristas. Por un lado, el incremento moderado de la deuda para aprovechar unos tipos de interés bajos es un desarrollo positivo, ya que debería traducirse en una reducción del coste medio ponderado del capital; dicho esto, una deuda demasiado grande puede traducirse en problemas en el futuro. Por este motivo, es necesario vigilar muy de cerca la evolución de los balances de situación.

Otra preocupación recurrente es el reciente deterioro en la calidad de los beneficios, que puede atribuirse a tres razones. Para empezar, las compañías se han beneficiado de unos intereses más bajos en su deuda, pero es difícil que esto continúe: lo más probable es que los tipos de interés acaben subiendo. En segundo lugar, la tasa impositiva efectiva ha bajado en los últimos años, aunque hace poco ha comenzado a subir. Tercero, los cargos en concepto de depreciación han sido moderados desde 2009, reflejando la caída en los gastos de capital después de la crisis crediticia. También tenemos que estar atentos a estos desarrollos.

En última instancia, la decisión más importante a tomar es sencilla: ¿si nos atenemos a los beneficios por acción publicados y proyectados, creemos que el repunte del mercado bursátil ha sido excesivo? Tal como muestra el siguiente gráfico, el auge del mercado comenzó en 2012 desde un nivel “barato” según el ratio PER proyectado a 12 meses. Por otro lado, los recientes movimientos de precios han llevado al S&P 500 hasta un nivel de valoración ligeramente superior a la media. En adelante, tendremos que preocuparnos más de los desarrollos fundamentales de lo que lo hicimos cuando las valoraciones eran inusualmente atractivas. No obstante, a lo único que realmente podemos aspirar es a evaluar el entorno económico actual y la probabilidad de que los cambios en la estructura de incentivos afecten a las oportunidades de las compañías para seguir ganando dinero. Debemos recordar que no podemos prever los beneficios, y que una participación elevada del beneficio en el PIB no implica por sí misma que en el próximo periodo esta vaya a caer.

Sin embargo, sí podemos evaluar los riesgos sobre las perspectivas de beneficio. Dado que los márgenes de explotación ya se encuentran en niveles elevados, debemos ser conscientes de que existe una mayor probabilidad de presiones a la baja que de nuevas subidas; podrían surgir riesgos en torno al mercado laboral, tipos de interés crecientes, aumentos de impuestos o cargos por depreciación más altos mientras se recupera el gasto de capital. Varios observadores llevan un par de años señalando estos riesgos, pero se han visto obligados a extender sus horizontes temporales debido a las sorpresas positivas que todavía registra el sector corporativo. Se trata de otro recordatorio de lo absurdo que resulta elaborar predicciones.

Sin duda, un mercado de valores con neutralidad de precios y expectativas de continuación del sólido crecimiento de los beneficios no deja de representar un desafío: en general, cabe esperar que la renta variable estadounidense registre rentabilidades nominales más bajas que las vistas recientemente, y estaremos muy atentos a cualquier indicio de deterioro en los fundamentales.

Gráfico 2: ¿Valoración neutra del S&P 500

 


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