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No estamos ni remotamente cerca del límite cero

De hecho, necesitamos más efectivo, no menos.

Muchos economistas simplemente asumen que los bancos centrales han llegado «al límite cero» de los tipos de interés, y que por lo tanto las opciones de política monetaria convencional están agotadas. Consideremos, por ejemplo, la extraña propuesta de Ken Rogoff:

«Willem Buiter, antiguo miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, lleva más de una década promoviendo la noción de encontrar maneras creativas de esquivar el problema del límite cero de los tipos de interés. La eliminación gradual del papel moneda es, de lejos, la más sencilla».

Olvidemos la idea de eliminar del papel moneda. Lo que me parece realmente extraño, y que me preocupa desde hace un tiempo, es el hecho de asumir que ya hemos alcanzado el «límite cero» de los tipos de interés. En teoría económica y en los debates entre economistas, a menudo asumimos que existe un solo tipo de interés. Los modelos de crecimiento clásicos de Solow reúnen todos los tipos de interés, de todos los vencimientos y características de riesgo, en una sola «i», el coste del capital y la rentabilidad del ahorro.

En la actualidad, parece que los economistas tienden a asumir que en el mundo real tenemos «tipos de interés cero» porque la tasa oficial interbancaria se halla cerca de cero. Bob Lucas hace referencia a este hecho, y una de las cosas que me gusta de él es que a veces señala cosas muy obvias que todo el mundo parece ignorar, pero que tienen mucha relevancia. Hace poco escuchaba una de sus brillantes clases magistrales, en la que destaca (minuto 9:20) que nadie en la economía real está obteniendo préstamos a un 0%. En muchos casos, de hecho, mientras ha bajado el tipo de los fondos federales, los diferenciales han aumentado.

Observando los datos de Lucas, me da la impresión de que están anticuados (los diferenciales de muchas modalidades de crédito se han contraído), pero su observación fundamental sigue siendo acertada: nadie está tomando prestado a un interés del 0%. Lucas también omite uno de los tipos de «interés» más importantes, el coste de los fondos propios. Este factor se omite una y otra vez en las discusiones entre economistas sin un motivo válido, quizás porque no es directamente observable. Sin embargo, el coste de los fondos propios es un factor clave en las decisiones de inversión de las empresas. Olvídense del límite cero del coste del capital: la rentabilidad por beneficio (earnings yield) de la renta variable global se halla más bien cerca del 6% (real) o del 8% (nominal).

¿Cómo podemos reducir aún más los tipos de interés? Empecemos por definir lo que es el «límite cero real» (LCR ). En el caso de Estados Unidos, el tipo de interés oficial más fácil de entender es el tipo de descuento, es decir, la tasa a la cual las entidades que captan depósitos (los bancos) pueden financiarse en la Reserva Federal. Típicamente, estas operaciones son préstamos a un día, y los bancos prestatarios deben aportar colateral como garantía. Actualmente, el tipo de descuento en Estados Unidos es de 75 puntos básicos (pb).

Esto significa que los bancos pueden obtener préstamos a un día, aportando garantías, pagando un interés de 75 pb. En mi opinión, eso dista mucho de un límite cero. He puesto en cursiva cada una de las áreas en las que se puede relajar la política monetaria; si deseamos rebajar los tipos de interés, creo que hay cuatro áreas evidentes donde hacerlo: conceder préstamos a entidades no bancarias, ampliar los vencimientos, moderar los requisitos de garantía y recortar el tipo de interés. Lógicamente, el LCR se alcanza cuando el banco central le presta a cualquiera, a plazo infinito, a un tipo de interés nominal cero, en cantidades ilimitadas y sin exigir garantía alguna. Cualquier actividad se puede financiar a un tipo de interés cero, de modo que todos los tipos de interés son del 0%.

Huelga decir que no estamos ni remotamente cerca… en ningún sitio. Tampoco hace falta señalar que, de hacerse, funcionaría. Si cualquier banco central adoptara una política de LCR se dispararía la demanda, lo cual vendría seguido de inflación y –de mantenerse esta política– de hiperinflación (como comentario aparte, por cierto, este razonamiento revela que la trampa de la liquidez no es más que un mito). De tal manera, si queremos reducir aún más los tipos de interés, tenemos dos opciones: actuar gradualmente, paso a paso, hacia el LCR, o adoptar directamente este nivel y limitar la magnitud de las operaciones.

El BCE ya está haciendo lo primero, pues eso es precisamente lo que representan las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML) con objetivo específico: una ampliación gradual de los plazos y una flexibilización de los requisitos de garantía colateral. Podría decirse, que la «flexibilización del crédito» instrumentada por la Fed y las compras de titulizaciones de activos (ABS) por parte del BCE son intentos de conceder préstamos más allá del sistema bancario.

En mi opinión, sería mejor ir directamente al LCR y limitar el volumen prestado. De hecho, podría decirse que esto es precisamente lo que Mark Blyth y yo proponemos en nuestro artículo de Foreign Affairs. La liquidez es análoga a un préstamo a plazo infinito a un tipo de interés nominal cero, así que, ¿por qué no probamos un tipo de interés cero? La economía estadounidense ya no necesita más estímulo, pero está claro que a la eurozona sí le hace falta. El BCE debería adoptar el límite cero: asignar quizás un 3% del PIB a la concesión de préstamos a todo el mundo, a plazo infinito y a un interés del 0%. Si eso no funciona, podemos plantearnos otras opciones no convencionales.

Gracias a Tony Yates por haber estimulado estas reflexiones. Lean su excelente blog https://longandvariable.wordpress.com, y síganlo en Twitter.


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