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La realidad de la relatividad

La renta variable sigue mostrando valoraciones atractivas en comparación con otros activos

El 9 de marzo de 2009 habrá pasado desapercibido para la gran mayoría de la población, pero para muchos profesionales de los mercados financieros fue una fecha que nunca olvidarán. Ese día, el índice S&P500 alcanzó un mínimo histórico tras haber retrocedido más de un 50% durante la crisis financiera.

Los mercados mundiales de renta variable han registrado un excelente comportamiento desde ese suelo, e incluso los sectores que se han quedado rezagados en términos relativos se han anotado una rentabilidad total superior al 80% (en dólares) desde entonces. Por su parte, las áreas más destacadas del mercado han registrado una rentabilidad anual media ligeramente superior al 25%, con lo que su rentabilidad total durante los seis años transcurridos asciende a más del 300%. Sin duda, es un resultado sorprendente. A comienzos de este periodo, algunos analistas advertían de que el sistema financiero mundial podía desmoronarse, y que lo acontecido podría dañar irreparablemente el crecimiento económico. De hecho, pensaban que la liquidez era el activo más atractivo. Sabemos que este tipo de coyuntura ofrece las mejores oportunidades de inversión. Se han escrito cientos de libros y ensayos acerca de la compra de activos distressed y no deseados, pero por supuesto, sigue siendo algo difícil de hacer: a nadie le gusta la sensación de comprar activos que todo el mundo odia. No obstante, como estrategia de inversión, funciona.

Después de la notable revalorización de las acciones, debemos preguntarnos qué nos depara el futuro en las bolsas. ¿Siguen siendo atractivos los mercados de renta variable? ¿Si es así, en qué áreas deberíamos invertir? ¿Existen otras clases de activos más atractivas?

Son decisiones que no se pueden tomar de forma aislada o analizando únicamente la variable precio. Necesitamos un mecanismo para valorar el nivel actual de los mercados en comparación con los fundamentales subyacentes, y determinar qué rentabilidades de inversión podrían lograrse en el futuro. Esto puede hacerse de muchas maneras. Las tres más obvias son: 1) analizar las TIR reales a día de hoy, 2) comparar esas TIR con sus niveles históricos (o con su nivel presumible en un mundo neutral o en equilibrio), y 3) buscar evidencia de sesgos conductuales en los mercados de hoy.

Respecto al primer punto, en algunos casos los yields reales parecen algo extraños. El efectivo y la deuda soberana de países occidentales ofrecen actualmente unas TIR sumamente bajas, y en términos reales, la mayoría se sitúa en terreno negativo. Por su parte, la mayoría de los valores de renta variable global ofrecen rentabilidades por dividendo del 5,5% al 7%; las de algunas acciones superan ese rango, y en muy pocos casos existen rentabilidades de doble dígito. Es natural concluir que aquí ocurre algo extraño. ¿Por qué motivo querrían los inversores pagar por prestarles dinero a los gobiernos occidentales? La única explicación racional es que prefieren la certeza de una TIR negativa que la incertidumbre asociada con la compra de activos de riesgo (o volátiles). Se ha escrito mucho acerca de los yields negativos de la renta fija, incluidos los excelentes análisis de nuestros colegas en https://www.bondvigilantes.com/. Si se comparan con este conjunto de activos de renta fija con precios tan extraños, muchos valores de renta variable brindan unas rentabilidades reales razonables, tal como implican sus TIR actuales. La brecha entre la rentabilidad por dividendo de la renta variable y la que ofrece el efectivo o la renta fija (la prima de riesgo de la renta variable) parece ser muy alta, y a primera vista, esta brecha apunta a que la renta variable probablemente superará a la renta fija en el futuro inmediato. ¿Cómo podría cerrarse esta brecha? Un ajuste de las valoraciones de la renta variable (que conllevaría un descenso de sus rentabilidades por dividendo) podría ser una manera, aunque existen otras posibilidades, como un incremento de las TIR de los bonos, o una caída de los beneficios corporativos. Por otro lado, la brecha podría cerrarse debido a una combinación de estos efectos, de modo que una elevada prima de riesgo de la renta variable no constituye necesariamente una buena noticia para esa clase de activo.

Resulta bastante sencillo comparar las rentabilidades por dividendo de la renta variable con su evolución histórica: la mayoría de los mercados y sectores muestran niveles más bajos hoy en día que en los últimos 10 años. En uno o dos casos (como por ejemplo Estados Unidos) se sitúan por debajo de los niveles medios que hemos previsto en el pasado para periodos plurianuales. Es decir, se encuentran por debajo de la rentabilidad neutral o de equilibrio. ¿Deberíamos preocuparnos? ¿Quiere decir que el ajuste de las valoraciones ha sido excesivo? A primera vista, la respuesta podría ser afirmativa, pero también deberíamos preguntarnos qué tiene de especial la media observada en los últimos 10 años. ¿Por qué no considerar los últimos 30 años? La tabla muestra que la rentabilidad por beneficio (earnings yield) de la renta variable estadounidense (US EY) se sitúa cerca de la media de los últimos 30 años. Ese 6% también es un valor cercano a lo que consideramos como el nivel de equilibrio, o la media que podríamos esperar a cambio de invertir en valores de renta variable durante muchos años. De esto también podría desprenderse que, en términos absolutos, la valoración es neutral. El cuadro también muestra las TIR reales negativas de la renta fija y del efectivo en Estados Unidos.

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El tercer y último modo en que uno podría valorar a los mercados (y quizás la manera más importante de hacerlo) es buscar señales de influencias conductuales. De hallarse cualquier indicio de una situación diametralmente opuesta al pesimismo que reinaba hace seis años, se podría concluir que los mercados se han excedido. Sin embargo, lo que observamos es precisamente lo contrario. Pese a las rentabilidades obtenidas, se diría que los inversores todavía tienen miedo de invertir en renta variable. Por supuesto, existen segmentos del mercado donde las expectativas son elevadas: los llamados valores “de calidad” (alta rentabilidad de los recursos propios, beneficios estables, balances sólidos y bajo apalancamiento financiero) han mostrado un excelente comportamiento y gozan del favor de los inversores. Las cotizaciones han subido en mayor medida que los beneficios subyacentes, con lo que la rentabilidad futura de estas posiciones será menor que antes. No obstante, exceptuando estos focos de valoración más elevada, los inversores siguen siendo reticentes a pagar de más por el crecimiento o por la esperanza de beneficios futuros.

Algunos comentaristas se muestran pesimistas acerca de las perspectivas de la renta variable. Sus argumentos se basan precisamente en la noción de que la revalorización ha ido demasiado lejos, y que en el caso estadounidense, los márgenes de beneficio son altos y deberían revertir hacia su media histórica. ¿Cuán en serio deberíamos tomarnos esas preocupaciones? No hay que olvidar que quienes mantienen esta postura vienen diciendo lo mismo desde hace tiempo (consulte la entrada del blog del 15 de enero de 2014, “Las apariencias engañan. ¿Ha ido demasiado lejos el rally de la renta variable estadounidense?) . Indudablemente llegará el día en que habrá motivos para preocuparse por la valoración de la renta variable estadounidense, aunque es más probable que el sentimiento reinante en ese momento sea alcista, y no cauto.

El mero hecho de que los inversores estén dispuestos a prestar a los gobiernos a intereses muy bajos o incluso negativos es señal de su nerviosismo acerca de la volatilidad potencial de las acciones. La prima de riesgo de la renta variable constituye una medida de valoración relativa sumamente potente para los inversores multi-activos. Actualmente, esta señal no es tan alcista como era hace unos años, cuando alcanzó el 9%, pero sugiere que la renta variable todavía es considerablemente atractiva en términos relativos. Fuera de Estados Unidos, las primas de riesgo de la renta variable son más altas aún en muchos casos, lo que refuerza más si cabe los argumentos a favor de la renta variable frente a la renta fija. Las acciones han evolucionado de manera favorable recientemente, pero todavía les falta un buen trecho hasta las condiciones de valoración relativa de la década de los noventa.

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El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.