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¿Ha llegado a su fin el rally del dólar?

Ya hemos hablado muchas veces (por ejemplo aquí) de la actual obsesión del mercado con tratar de inferir significados ocultos de toda palabra emitida por los responsables de la política monetaria. Hoy en día, la palabra en boga es «paciencia». Dado que la economía estadounidense lleva dos años creciendo a mayor ritmo que gran parte del mundo desarrollado, la magnitud y el momento de una eventual subida del tipo de interés de intervención de la Reserva Federal ha sido objeto de especulación febril entre los inversores. En este sentido, la entidad se encuentra en una situación delicada, al verse obligada a equilibrar sus intentos de mantener una comunicación abierta de cara al mercado con la propensión de los inversores a abalanzarse sobre cualquier indicio, intencional o aparentemente descuidado, que pueda esclarecer el gran enigma.

De esta manera, la reunión de la Fed de la semana pasada se enmarcó en un mundo financiero obsesionado con la palabra «paciencia», (como puede verse aquí, aquí y aquí, como pequeña muestra del nivel de escrutinio). Es fácil tomarse algo así a la ligera, pues la mención de la palabra «paciencia» no nos dice ni mucho menos lo que la mayoría de los comentaristas querrían sobre el panorama macroeconómico de los Estados Unidos; no obstante, este tipo de cosas pueden provocar fluctuaciones significativas del mercado en el corto plazo. En el verano de 2013, por ejemplo, la palabra «tapering» provocó una fuerte caída de los mercados de deuda soberana. Esta vez, los inversores parecen haber decidido concentrarse en los mercados de divisas, debido en parte a las recientes decisiones del BCE y de los demás 21 países que han recortado sus tipos de interés de referencia en los últimos dos meses.

Los movimientos recientes de los tipos de cambio han sido bastante extremos, y en los últimos seis meses, el dólar se ha apreciado no solo respecto a las monedas de mercados emergentes, sino también frente a las de otros grandes bloques. Desde principios de septiembre de 2014, el real brasileño ha retrocedido casi un 30% frente a la divisa estadounidense, el euro casi un 17% y el yen japonés un 12%. Los movimientos han sido particularmente marcados este mes pasado, tal como ilustra la evolución del par euro/dólar, que ha pasado de 1,14 a 1,06 en pocos días (del 20 de febrero al 12 de marzo).

Así, cabe preguntarse: ¿cuánto más podría fortalecerse el dólar? Tratar de pronosticar con cierta precisión la evolución de los tipos de cambio al contado es una tarea imposible, y comparado con operaciones que implican un carry positivo (es decir, cuando la divisa de destino ofrece una rentabilidad positiva), los pronósticos sobre la futura evolución del dólar conllevan un grado de incertidumbre mayor de lo habitual. No obstante, si consideramos las marcadas divergencias fundamentales que han venido determinando el comportamiento reciente de los mercados de divisas, nos parece muy posible que el dólar permanezca en su actual senda de fuerte apreciación, en particular frente al euro y el yen.

Los últimos años, caracterizados por medidas de política extraordinarias, han conducido a un grado inusitado de divergencia en la política monetaria global. No se trata solamente del momento elegido para implementar las medidas (la Fed lleva unos meses de ventaja respecto a otros bancos centrales), tal como ha ocurrido en el pasado, sino de la mismísima dirección e imperativo de las políticas monetarias.

La historia nos ha enseñado que cuando los países adoptan políticas asimétricas, las consecuencias pueden tener una magnitud sorprendentemente significativa. Teniendo en cuenta que ahora Estados Unidos es prácticamente el único país con una política restrictiva, mientras el resto del mundo sigue en modo de expansión monetaria, el entorno es propicio para que se produzcan grandes movimientos en los tipos de cambio a medida que los inversores reajustan su «anclajes de valor».

Ya hemos sido testigos de ello con el dólar, pero contrariamente a la noción de que un mayor precio hoy simplemente «adelanta» rentabilidades futuras (como ocurre racionalmente en otros mercados de activos), creemos que estas grandes fluctuaciones podrían dar pie a una apreciación incluso mayor: los inversores podrían estar buscando la manera de restablecer un anclaje psicológico para el valor de la moneda, habiendo cuestionado y descartado ya los puntos de referencia anteriores.

A principios de 2015, la paridad dólar-euro parecía una posibilidad muy remota, con un suelo de cotización en torno a 1,20 aparentemente justificado por la relación estándar entre los tipos de interés a corto plazo (ver gráfico 1). Sin embargo, a mediados de marzo se alcanzó un tipo de cambio de 1,06 dólares al euro (el más bajo de la última década), lo cual nos obliga a remontarnos al pasado para cotejar nuestros datos y reevaluar lo que podría ser factible (ver gráfico 2). Dada la posibilidad de que sigan existiendo marcadas diferencias en las posturas del BCE y de la Fed, nuestra previsión es de fortalecimiento del dólar y depreciación del euro en adelante.

Con esto en mente, parece apropiado tomar prestada una frase de Ronald Reagan de principios de la década de los ochenta: «¡Todavía no han visto nada!»

Gráfico 1: ¿Se acerca el tipo de cambio USD/EUR a la paridad?

 

Gráfico 2: El panorama a largo plazo

 


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.