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¿Por qué guardan los japoneses 36 billones de yenes debajo de sus colchones y por qué es tan baja la rentabilidad de la deuda soberana?

Ayer, CNBC publicó un artículo afirmando que los hogares japoneses podrían estar manteniendo cerca de 36 billones de yenes en monedas y billetes. Su autora sugiere que esto podría obedecer, en parte, a la evasión de impuestos, y tratándose de una sociedad en que los fallecidos todavía cobran sus pensiones, todo apunta a que el fraude podría ser un problema.

Pero detrás de esto hay algo más importante que el fraude con las ayudas sociales. El artículo pone este «dinero bajo del colchón» en su debido contexto: el año pasado, el ministro de Finanzas de Japón indicó que los hogares mantenían 880 billones de yenes en efectivo en el banco.

En su conjunto, estas estadísticas simplemente revelan una economía en la que no hay incentivos para invertir en el futuro: particulares y compañías prefieren recibir una rentabilidad cercana a cero en sus depósitos bancarios (o literalmente cero del dinero que mantienen en metálico) antes que prestar su dinero.

De hecho, la rentabilidad por cupón que ofrece la deuda gubernamental japonesa lleva cinco años cayendo, pese a la enorme expansión del endeudamiento soberano y al objetivo explícito de elevar la inflación.

Gráfico 1: ¿Hasta dónde pueden bajar?

Otro artículo publicado ayer sugiere que la relación deuda/PIB de Japón (actualmente del 240% según el FMI) va a empeorar. Aunque este tipo de pronósticos merecen el mismo tratamiento que muchos otros artículos publicados el Día de los Inocentes, ahora vale la pena analizar en mayor detalle la situación de Japón.

¿Por qué no les preocupa a los mercados un posible incumplimiento de Japón?

En plena crisis de la eurozona, hay quien se pregunta por qué nos preocupa tanto Grecia, Portugal o Italia, y no Japón, cuya relación deuda/PIB es mucho más alta (gráfico 2).

Gráfico 2: Ignore este gráfico...

Lo cierto es que este coeficiente no ha sido un buen indicador de la probabilidad de impago, ni del rumbo de las rentabilidades por cupón en las economías desarrolladas (en Estados Unidos, por ejemplo, las rentabilidades han caído, mientras que la relación deuda/PIB ha crecido).  La mayoría de los impagos soberanos han ocurrido en los mercados emergentes, cuya posibilidad de crear dinero para pagar su deuda se ha visto limitada, bien porque el país ha emitido bonos que debe pagar en una divisa extranjera, o porque su moneda está anclada a otra.

Por el contrario, dado que la mayor parte de la deuda japonesa se ha emitido en yenes, el país tiene una capacidad en teoría ilimitada de mantenerse al día con sus compromisos de pago. Simplemente, puede «imprimir» más yenes para cumplir sus obligaciones. Para los países que tienen esta capacidad, por consiguiente, incumplir es más una cuestión de voluntad que de capacidad de pago. Es decir, ¿está dispuesto el país a tolerar los costes que conlleva crear más dinero para pagar sus deudas?

En el caso actual de Japón, estos costes –básicamente inflación y depreciación de la moneda– están muy lejos de generar cualquier tipo de escozor; de hecho, el país asiático todavía está tratando a toda costa de crear inflación, y además, se beneficia de la depreciación de su moneda.

Este es el motivo de la actual confianza del mercado en que el gobierno cumplirá sus compromisos, incluso si ello provoca la ira de algunos sectores de la industria de la inversión. No obstante, una pregunta sigue siendo válida: incluso si los bonistas existentes confían en que recibirán sus pagos, ¿por qué están dispuestos a percibir una rentabilidad por cupón tan baja?

 

¿Por qué son tan bajas las rentabilidades de la deuda japonesa?

Esta cuestión lleva años debatiéndose. Existen varios argumentos, pero todos suelen girar en torno a la debilidad del crecimiento (en parte debido a factores demográficos) y a las pocas alternativas existentes para obtener rentabilidades superiores, incluso a estos niveles tan bajos. Dado que las empresas no están dispuestas a invertir y las entidades de crédito son renuentes a prestar ante las mediocres perspectivas de crecimiento, los bancos se encuentran con grandes cantidades de deuda soberana en sus carteras.

Otros argumentos relacionados giran en torno a la naturaleza de los tenedores de la deuda pública japonesa. Los datos de un artículo publicado por el Wall Street Journal destacan dos aspectos de este argumento: el bajo nivel de inversión extranjera (que nuestros colegas de Bond Vigilantes abordaron en 2012), y el hecho de que el Banco de Japón se ha convertido en el principal tenedor de bonos soberanos nipones.

Gráfico 3: Pero esto... ¿quién lo compra?

Este último hecho es el que ha acaparado más atención recientemente, ya que el programa de estímulo del Banco de Japón ha llevado a la entidad a adquirir más del 70% de todas las nuevas emisiones de deuda pública cada mes. Habida cuenta de que el BCE se dispone a poner en marcha su propia ola de compras de bonos este año y que la deuda soberana europea ha registrado subidas de doble dígito, además de los comentarios de Ben Bernanke en su reciente entrada de blog sobre la capacidad de los bancos centrales para influir en los tipos de interés, este mes el equipo publicará una entrada acerca de la compra de bonos soberanos por parte de los bancos centrales y su impacto en las rentabilidades por cupón.

Sin embargo, independientemente de la naturaleza de estos debates, las preguntas que se hacen los inversores son invariablemente las mismas: ¿cuánto puedo ganar, cuánto puedo perder, y cuáles son las probabilidades de que suceda una cosa u otra? Ante una remuneración tan baja en Japón (gráfico 4), estas probabilidades parecen sin duda asimétricas: incluso considerando la posibilidad de tipos negativos, da la impresión de que el recorrido a la baja de las rentabilidades por cupón es limitado frente a su potencial al alza.

Gráfico 4: ¿A punto de tocar fondo?

En el entorno actual, no hace falta esforzarse demasiado para visualizar escenarios en que los tipos se vean presionados. La «Abeconomía» constituye un firme esfuerzo para aumentar la inflación y el crecimiento, con un objetivo de inflación del 2%. En ocasiones previas ya hemos hablado de lo difícil que será lograrlo, pero incluso si el gobierno se acerca a ello, una rentabilidad del 0,3% para las emisiones soberanas a 10 años sigue siendo muy poco atractiva. Ciertamente, existen otras áreas que podrían tener un impacto favorable en el crecimiento: la caída de los precios del petróleo ha frenado la inflación a corto plazo, pero en última instancia podría convertirse en un sólido motor de crecimiento. Asimismo se ha aplazado el aumento del IVA, y las exportaciones han dado muestras de recuperación como consecuencia del retroceso del yen (gráfico 5).

Figura 5: Señales de mejora en la exportación

Sin duda, queda por ver cómo evolucionarán todas estas fuerzas, y no debemos olvidar que en los últimos años muchos han perdido dinero apostando en contra de la deuda soberana japonesa. En cualquier caso, si tiene usted algo de dinero debajo del colchón, parece que hoy en día existen oportunidades mucho más atractivas que los bonos gubernamentales nipones.

 


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