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¿Qué ha ocurrido con la renta variable china y qué podemos esperar a partir de ahora?

Si usted hubiera invertido en acciones chinas cotizadas en la bolsa de Hong Kong (Acciones H) el viernes 27 de marzo, en tan solo ocho días de negociación bursátil habría ganado un 23%.

Gráfico 1: Una gran apreciación

¿Qué está pasando aquí? ¿Puede atribuirse esto a la solidez de los beneficios? ¿Se debe al perfil positivo de los datos económicos?

Nada de lo anterior. De hecho, los datos han sido bastante mediocres. Las cifras publicadas el lunes mostraron que en lugar de crecer entre un 8% y un 10% durante los últimos 12 meses, tal como habían previsto los analistas, las exportaciones chinas cayeron un 15%. Sin embargo, el mercado de Acciones H respondió con una subida del 4,3%.

¿Qué es lo que ha ocurrido? Los recientes movimientos responden a factores inusuales y giran en torno a un programa de liberalización financiera, en virtud del cual los inversores de la China continental tienen ahora permitido comprar acciones cotizadas en el mercado de Hong Kong, y los inversores extranjeros pueden acceder a su vez al mercado continental (Acciones A).

Lo que ha ocurrido

En noviembre de 2014 China anunció el programa Stock Connect con el objeto de abrir esos dos mercados. Hasta ese momento, el acceso a ambos había estado restringido, ya que los inversores chinos solo podían invertir en acciones cotizadas en la China continental, al tiempo que se restringía la inversión extranjera en ese mercado. Por consiguiente, las acciones de compañías que cotizaban tanto en China como en Hong Kong podían hacerlo a precios muy diferentes en uno y otro mercado.

Sin embargo, el programa Stock Connect acusaba inicialmente un marcado sesgo: mientras que cualquier inversor extranjero podía invertir en el mercado de la China continental (sujeto a ciertos cupos), invertir en Hong Kong solamente podían permitírselo los inversores chinos muy ricos. A partir de ese momento, el índice Shanghai Composite de la China continental ha superado de forma significativa al mercado de Acciones H (gráfico 2).

Gráfico 2: Rentabilidad en el año

El gráfico 3 muestra claramente cómo este movimiento ha repercutido en los precios de una misma acción en ambos mercados. La línea verde representa la prima que ofrecen los valores de la China continental respecto a sus equivalentes cotizados en Hong Kong (una cifra superior a 100 significa que el título en China tiene un precio mayor).

Gráfico 3: Cuidado con la brecha

El 27 de marzo se decidió ampliar el programa para que los fondos de inversión chinos (y no solo los inversores individuales) pudieran invertir en Hong Kong. Desde ese momento hemos visto una acelerada apreciación de las Acciones H, y como resultado de ello, una reducción de la prima de las Acciones A cotizadas en China.

¿Por qué no se ha producido también una depreciación en el mercado continental?

El resultado final de la liberalización debería ser que ambos mercados graviten hacia un precio de mercado «correcto». Esto podría ocurrir a través del descenso de los precios de las Acciones A, de la subida de los precios de las Acciones H, o de una combinación de ambos fenómenos. Sin embargo, lo que hemos observado es una apreciación en ambos mercados, aunque más acentuada en el mercado de Acciones H (gráfico 4).

Gráfico 4: Rentabilidad en el año

Si uno creyera gran parte de lo que se comenta en el mercado, esta evolución podría parecer contraintuitiva. Después de todo, el mercado de Hong Kong debería beneficiarse de la sabiduría colectiva de todas las instituciones globales que operan fuera de China. Por otra parte, los medios de comunicación occidentales suelen retratar despectivamente al mercado chino como uno dominado por amas de casa y guardias de seguridad, muchos de los cuales son proclives a las apuestas e incluso analfabetos (el lector deberá decidir si esto difiere de otros mercados o no).

Sin duda, el mercado de Acciones H debería ser el más «eficiente», ¿no es así? ¿Acaso no deberían vender los inversores mundiales sus Acciones A y comprar el título equivalente en el mercado de Hong Kong?

La respuesta es que vender en corto es muy difícil, y por otro lado, las plusvalías en Hong Kong se consideran una «consecuencia» de la especulación que ya es evidente en China, y que ha sido alentada por el gobierno.

¿Qué podemos esperar ahora? ¿Deberíamos tratar de explotar la reducción de esta prima?

El equipo Episode suele ser bastante escéptico frente a la mayoría de los argumentos centrados en el flujo de fondos como estrategia de inversión. Aceptar esa visión significaría caer fácilmente en lo que Keynes llamaba «concursos de belleza»: tratar de adivinar las motivaciones de los demás e ignorar los fundamentales. Si uno sabe hacerlo puede ganar mucho dinero, pero creemos que es algo sumamente difícil en el mejor de los casos, por lo que preferimos centrarnos en los fundamentales.

En el caso de las Acciones H, aunque las rentabilidades por beneficio (el earnings yield, nuestra medida preferida) han bajado desde los niveles extremadamente elevados observados en 2013/2014, cuando la banca paralela, la burbuja inmobiliaria y los temores a una desaceleración en China alcanzaron su máxima expresión, estos valores siguen siendo altos si se comparan con las lecturas de los últimos 10 años, y sin duda frente a otros mercados mundiales de renta variable (gráfico 5).

Figura 5: ¿Qué nos dicen las valoraciones?

Por otro lado, el índice Shanghai Composite parece ser mucho menos atractivo en términos absolutos, y la brecha relativa entre las mismas acciones cotizadas en ambos mercados todavía parece alta (gráfico 6).

Figura 6: La prima en la China continental todavía es elevada

En lugar de tratar de adivinar cómo, cuándo y dónde se cerrará esta brecha, creemos que las decisiones de inversión deberían depender, en última instancia, de los méritos particulares de cada posición individual.

Los peligros que preocupaban a los inversores hace un año siguen estando presentes (así como muchos otros riesgos de los que no somos conscientes en este momento). La pregunta que debemos hacernos es si la remuneración de estos riesgos es atractiva o no. Si usted pensaba que no lo era en 2014, en absoluto debería pensar que lo es ahora.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.