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Cuidado con los empachos. Las implicaciones ambiguas de unos tipos de interés bajos.

Los economistas siempre han pensado que unos tipos de interés más bajos fomentan el consumo y reducen la propensión al ahorro. Esta misma premisa está alentando a las autoridades a aplicar tipos de interés negativos y a elevar los objetivos de inflación, a fin de presionar los tipos reales hasta niveles más bajos todavía.

Sin embargo, es posible que el impacto de una bajada de los tipos de interés sobre el comportamiento de ahorro sea distinto cuando los tipos ya se encuentran en niveles muy bajos.

En un discurso realizado el martes 28 de abril, Glenn Stevens (Gobernador del Banco de Reserva de Australia) fue uno de los primeros banqueros centrales en reconocer una de las principales preocupaciones de los ciudadanos en Occidente. Al hacerlo, creo que abordó uno de los supuestos más problemáticos que hoy por hoy asumen los economistas.

«La pregunta clave es: ¿cómo se podrá generar un flujo de ingresos adecuado para la comunidad de jubilados en el futuro, en un mundo en que los activos de bajo riesgo ofrecen rentabilidades nominales a largo plazo tan bajas?».

¿Cómo responde uno a esta pregunta como individuo? ¿Si no puede lograrse una rentabilidad tan alta al invertir, debe ahorrarse más, o menos?

Tomemos una regla de tres que usan las personas al planificar su jubilación. Si la rentabilidad por cupón de un bono soberano español a 10 años es del 5%, y su objetivo de renta es de 50.000 €, deberá usted ahorrar 1.000.000 €. Ahora bien, ¿si la rentabilidad del bono del Estado a 10 años baja a un 2,5%, deberá ahorrar más, o menos? Tendrá que ahorrar más.

El problema es que la Reserva Federal y otros bancos centrales utilizan modelos para determinar los tipos de interés, los cuales asumen que una rebaja de tipos lleva a la gente a consumir más. Su tesis es que la mayoría de las personas preferimos tener nuestro dinero hoy y no en el futuro, y que los tipos de interés son el pago que recibimos a cambio de esperar. Si los tipos son más bajos, no nos gusta tanto esperar (hasta podemos pedir prestado), de modo que gastamos más dinero en el presente.

Lo que nos demuestran estos dos modelos –tan razonables como contradictorios– es que, al igual que muchas otras ideas económicas, las implicaciones en el mundo real no son siempre tan claras. Una variable no tiene necesariamente siempre el mismo efecto sobre otra.

Cuando Ben Bernanke recibió las primeras críticas del gestor de hedge funds David Einhorn acerca de los efectos contraproducentes de unos tipos de interés cada vez más bajos, mi primera reacción fue respaldar a Bernanke y considerar a Einhorn un loco. Este último sostenía que el recorte de los tipos de interés para combatir la debilidad de la demanda era una buena idea inicialmente, pero que al cabo de cierto tiempo, la medida acababa teniendo un efecto perjudicial. Para ello utilizó la analogía de comer muchos dónuts rellenos de mermelada: llega un momento en que a uno le da un empacho.

Gráfico 1: ¿Demasiado de algo «bueno»?

Sin embargo, mientras más reflexiono sobre los efectos de unos tipos de interés más bajos, creo que los economistas pecan de complacientes. El efecto de los recortes de tipos cuando el precio del dinero ya es muy bajo podría ser fundamentalmente diferente al que tienen cuando los tipos son altos. De hecho, esto ahora me parece totalmente obvio.

Gráfico 2: El impacto de los tipos en el consumo no está claro

No hay que olvidar que nos hallamos en un entorno con unos tipos de interés ya de por sí bajos, en el que la curva de tipos ofrece muy poca remuneración a quienes están planificando su jubilación, en un momento en que la longevidad y los costes de la sanidad a largo plazo van en ascenso, y ante unas condiciones de crédito bastante difíciles para los jóvenes y los segmentos de bajos ingresos. Ante tal trasfondo, considero bastante probable que un recorte de los tipos de interés provoque un descenso del consumo. A niveles tan bajos, la rebaja del precio del dinero o de las expectativas de tipos no fomenta el consumo, sino todo lo contrario: aumenta el deseo de ahorrar.

Puede que usted lea todo esto y piense: «¿A quién le importa? Se trata simplemente de otra perspectiva sobre el estancamiento secular del que habla todo el mundo, y además, las tasas de interés están subiendo, no bajando».

Sin embargo, una parte de la idea del estancamiento secular tiene que ver con el hecho de que los recortes de los tipos reales tienden a perder potencia. Pese a esto, no se oye a ningún oficial, banquero central o modelizador afirmar que la relación entre los tipos de interés reales y el ahorro deseado podría ser negativa. De ser así, a las autoridades monetarias podría salirles el tiro por la culata: si lo que les preocupa es el nivel insuficiente de la demanda, recurrir a unos tipos de interés nominales negativos y fijar objetivos de inflación más altos para rebajar los tipos de interés reales podría empeorar las cosas.

Esto tiene un impacto considerable en la planificación de contingencias de gobiernos y bancos centrales. Puede que nos encontremos en plena recuperación global sostenida, lo cual permitiría un aumento gradual de los tipos de interés reales (ver gráfico 3). Pero si este no es el caso, y los tipos de interés reales pueden empeorar las cosas, necesitamos políticas alternativas. Esta consideración es especialmente relevante para Europa.

Gráfico 3: Los tipos de interés podrían subir de forma gradual… o no

Cambiar de actitud frente a la política fiscal, tal como han propuesto Krugman, Summers, DeLong y Wren-Lewis, es una opción. La utilización de nuevas herramientas por parte de los bancos centrales es otra.


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