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¿Qué nos dicen realmente los recientes movimientos de los mercados de divisas y de renta fija?

Los últimos días y semanas han sido escenario de fuertes movimientos en gran parte de los mercados de renta fija y de divisas. Hasta hace unos días, las rentabilidades (tires) de la deuda subían con una velocidad alarmante en Estados Unidos, el Reino Unido y prácticamente toda Europa (con las excepciones de Suiza y Suecia), haciendo temer una inminente tormenta en los mercados de deuda.

Simultáneamente, los mercados de divisas también han vivido días movidos. El martes 19 de mayo, el Wall Street Journal abría su primera plana con el titular «Los inversores retiran sus apuestas contra el euro», mencionando que la moneda única había marcado un máximo de 10 semanas el viernes previo. Parecía que muchos inversores estaban cerrando las posiciones cortas en el euro que habían iniciado a comienzos de año, pero al cierre del miércoles 20 de mayo, la divisa comunitaria había caído más de un 3% respecto al dólar desde el viernes (gráfico 1).

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Una posible causa fue la especulación en torno a un front-loading moderado de la QE del Banco Central Europeo (una intensificación de las compras de deuda del BCE antes del verano, para luego reducirlas durante los meses veraniegos), pero otro factor importante tras toda esta turbulencia parece ser la variabilidad de las expectativas de los inversores sobre la fecha que elegirá la Reserva Federal estadounidense para comenzar a subir los tipos de interés. Los mercados ya llevan un tiempo obsesionados por el calendario de la Fed, pero el juego de las predicciones se ha tornado especialmente frenético en los últimos días, con los participantes del mercado intentando desentrañar un mensaje coherente sobre las perspectivas de la economía estadounidense de las señales dispares que muestran los datos.

En el entorno de mercado en el que nos encontramos actualmente, una volatilidad tan pronunciada no nos sorprende en absoluto. Tal como ilustra el gráfico 2, el impacto de los tipos de interés negativos que implican los precios de numerosas clases de activos a nivel global se traduce en un equilibrio muy precario. Existe cierta confusión entre los comentaristas sobre la medida en que la QE ha distorsionado los precios, pero en nuestra opinión, el quid de la cuestión es que estas tasas de efectivo dictan la remuneración que exigen los inversores a los demás activos por el hecho de invertir en ellos.

Nos parece que los inversores se han visto sorprendidos por unos tipos de interés nominales negativos, algo que no hace mucho ni siquiera se planteaban como un escenario plausible. ¿Cómo determinamos si un activo es caro o barato en este entorno? Hasta el fin del primer trimestre de 2015, el rally de la renta fija se debía a esta incertidumbre endógena y al «vacío de valor» resultante, en el que las rentabilidades por cupón de varios bonos pasaron a ser negativas.

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Las razones concretas del reciente retroceso de los mercados de deuda son difíciles de identificar: quizá se haya debido a la ligera subida del precio del petróleo, o al mejor panorama esbozado por las cifras de empleo procedentes de los Estados Unidos; una tercera posibilidad es que los inversores hayan examinado más de cerca las valoraciones, y concluido que estos activos se han encarecido excesivamente. Nosotros pensamos que el trasfondo creado por todos estos factores significa que las rentabilidades por cupón en varias áreas parecen bastante plausibles actualmente. No atractivos, pero plausibles en el sentido de que es posible defender unas rentabilidades tan bajas en un entorno con tasas de efectivo negativas. Plausible, por ejemplo, en Europa, donde un conjunto razonable de hipótesis sobre factores como la inflación y los tipos de interés significa que una rentabilidad por cupón del bund a 10 años del 0,6% no es atractiva, pero tampoco particularmente cara. No obstante, las rentabilidades (tires) de la deuda de la periferia europea –sobre todo la española– parecen más atractivas que las alemanas.

En los Estados Unidos, los precios de la deuda soberana ya no parecen tan distorsionados como hace unas semanas, pero todavía detectamos riesgos significativos si los tipos de interés suben más rápido o en mayor medida de lo que anticipa actualmente el mercado. Por consiguiente, los treasuries siguen sin gustarnos, y nos inclinaríamos por tomar posiciones cortas o infraponderar estos activos a fin de lograr cierta diversificación en un escenario parecido al que vimos en 2013 con el llamado taper tantrum (el revuelo causado por el anuncio de la Fed de su intención de reducir gradualmente su programa de QE).

Creemos que la economía estadounidense sigue siendo razonablemente sólida: los datos de empleo son todavía robustos, y la Fed calificó de transitorias las razones del leve bajón de las cifras de PIB. Sin duda alguna, el crecimiento americano continúa superando al de la eurozona, y ello proporciona el contexto más útil para pensar sobre la reciente evolución de los tipos de cambio. Si dejamos de lado los datos más recientes y comparamos estas dos economías a tres años, ¿en cuál de ellas es más probable que suban primero los tipos de interés? Desde esta perspectiva, el dólar todavía parece más atractivo respecto al euro y otras divisas.

Comenzamos a encarar una situación en la que el precio del dinero en Estados Unidos comenzará a «normalizarse» en cierta medida –sin saberse exactamente cuándo–, lo cual podría ejercer presión sobre muchos otros activos. No obstante, muchos de ellos cotizan a precios que parecen asumir unas tasas de efectivo extremadamente bajas casi permanentes, con lo que no sorprende que los inversores no puedan determinar qué es lo que va a ocurrir. Para nosotros, de lo que se trata es que esto no puede saberse de antemano. La reciente evolución de los mercados de renta fija y de divisas ha sido rápida y ha afectado a los inversores. Sin embargo, deberíamos acostumbrarnos a una volatilidad tan marcada, pues todo apunta a que se convertirá en una característica recurrente de los mercados en adelante, pase lo que pase con los tipos de interés; en este sentido, existe un elemento binario extremadamente difícil de pronosticar en un sentido u otro. En definitiva, podría existir cierto sesgo en la distribución de rentabilidades de la renta fija, ya que desde los niveles actuales, es más probable que sus rentabilidades por cupón suban que bajen.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.