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¿Crisis en China? Sí, pero no peor que hace dos semanas.

La relación entre los precios de los activos y los fundamentales es compleja. Tanto los hechos como la intuición sugieren que, en ocasiones, las cotizaciones se mueven sin motivo alguno.

Pero incluso quienes suscribimos  el behavioural finance solemos encontrarnos buscando explicaciones cuando vemos el tipo de movimientos que hemos presenciado en las últimas jornadas bursátiles.

Ahora mismo, este es el caso con China. La causa aparente de las caídas de la renta variable ha sido el reciente ajuste en el modo en que se gestiona el tipo de cambio, que ha conducido a una devaluación del nuevo yuan respecto al dólar estadounidense cercana al 3% (gráfico 1).

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No obstante, vale la pena poner esto en contexto. En 2014, el yen japonés experimentó movimientos semanales superiores al 2% en tres ocasiones, y en noviembre se movió casi un 6% sin causar tanto revuelo en el mercado.

Además, tal como muestra el gráfico 1, la evolución reciente del yuan no representa más que una corrección parcial de los enormes movimientos que hemos visto en los últimos cinco años. La paridad fija del yuan con el dólar ha dañado a la competitividad mundial de China durante un tiempo, tal como refleja la tendencia alcista de la divisa frente a una cesta de sus socios comerciales:

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Parece que el mero movimiento del yuan no basta para justificar el «desplome» de los mercados de renta variable y de otras divisas asiáticas, con lo que se están proponiendo otros motivos. Los más habituales están relacionados entre sí:

  1. A la divisa le queda mucho recorrido.
  2. El banco central chino sabe algo que nosotros no sabemos sobre lo malas que son las dinámicas de crecimiento del país.
  3. El movimiento de la divisa propiamente dicho podría perjudicar a las compañías chinas con deuda denominada en divisas extranjeras.
  4. El movimiento desencadenará «guerras de divisas» y provocará un descenso de la demanda global agregada al «exportar deflación».

¿Qué validez tienen estos argumentos?

Lo que ya sabemos

La primera de estas premisas parece razonable. Tal como muestra el gráfico 2, para que el movimiento del tipo de cambio marque una diferencia sustancial en la dinámica de crecimiento nacional tendrá que ser más pronunciado. Por otra parte, si el desarrollo forma parte de una apertura gradual de la divisa a la dinámica del mercado –tal como afirma el Banco Popular de China–, el yuan podría ser objeto de nuevas presiones.

Por lo que respecta al segundo argumento, el hecho de que la economía china se esté ralentizando no es nada nuevo. Ya escribimos sobre este tema y sobre las posibles presiones que esto podría provocar sobre la divisa china en esta entrada del blog. Aunque los indicadores oficiales de crecimiento apuntan a un nivel relativamente saludable del 7% en tasa interanual, la mayoría de los economistas independientes desconfían de esta cifra. El gráfico de la derecha muestra la diferencia entre el índice de directores de compras (PMI) oficial y la medida independiente más habitual; los niveles inferiores a 50 puntos sugieren contracción, no crecimiento.

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Discrepancias como esta y otros datos como la debilidad de los principales socios comerciales de China –sobre todo Taiwán, Tailandia y Corea del Sur– significan que la mayoría de los participantes del mercado han tendido a tratar los datos oficiales con ciertas reservas.

La idea de que la situación es peor de lo que sugieren las cifras del gobierno no debería sorprender a nadie. No es raro oír el argumento de que la devaluación era probable, con lo que parece extraño que cuando acaba por ocurrir, haya aumentado el pesimismo entre la gente.

Del mismo modo, el problema de las compañías chinas que han emitido deuda en divisa extranjera lleva tiempo en la mente de los inversores, desde que se convirtiera en un aspecto clave de la crisis asiática de finales de los noventa. En febrero, el Financial Times hizo referencia a un artículo del Banco de Pagos Internacionales (BPI) que sugería que la deuda denominada en moneda extranjera representaba menos del 4% del total.

Lo que es más importante, los intentos de hacer frente a amenazas sistémicas como la banca paralela y el endeudamiento generalizado muestran que la cuestión también es una prioridad de las autoridades. ¿Serán capaces de resolver los peligros a los que se enfrentan? Quizá no, pero nada indica que tengan menos probabilidades de lograrlo ahora que hace una semana.

Guerras de divisas

Por lo que respecta a las «guerras cambiarias», existen señales claras de desaceleración del crecimiento y de revisiones a la baja de los pronósticos en el conjunto de Asia:

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Es probable que esto lleve al gobierno a tomar medidas. La perspectiva de devaluación («competitiva» o no) e incluso de QE parece exagerada, pero ya se está relajando la política monetaria. Un punto de vista es que cuando una divisa comienza a registrar movimientos de este tipo, otras no tardan en emularla. Los bancos centrales suelen mostrar una mentalidad de «ceder el honor» a sus homólogos cuando se trata de aplicar medidas poco convencionales.

No obstante, ¿qué significarían estas devaluaciones para la economía global?

«Exportar deflación»

Merece la pena recordar que si es posible «exportar deflación», uno tiene que estar «importando inflación» al mismo tiempo. El efecto neto inicial sobre la demanda global agregada es cero.

Los comentarios más bajistas sobre el crecimiento mundial se han concentrado, con razón, en la ralentización de la economía china como principal motivo de preocupación. Sin embargo, pocos identifican a la fortaleza del dólar (a la cual está referenciado el yuan) como la causa.

Parece raro que un yuan más débil también se vea como motivo de preocupación en torno al crecimiento a nivel global, como si China fuera a seguir desacelerándose como antes, y ADEMÁS, al devaluar su divisa, haga que mercados competidores o que exportan a China también se ralenticen.

Los movimientos de los tipos de cambio no deberían afectar a su visión del crecimiento global agregado, a no ser que crea que revelan algo que usted desconocía previamente sobre la demanda agregada, o si esos movimientos afectan a quienes tienen deuda denominada en dólares. Al fin y al cabo, como con cualquier movimiento relativo de los precios, debería haber ganadores y perdedores.

Las repercusiones podrían variar; si los ganadores tienen más propensión a gastar que a ahorrar –como sería de esperar en Asia en comparación con Occidente debido a las tendencias demográficas y a las menores rentas relativas– el crecimiento podría verse impulsado. De forma similar, pese al temor generalizado que inspira la palabra «deflación», es posible tener simultáneamente deflación y crecimiento económico. El precio de los ordenadores lleva años cayendo, y sin embargo, el Nasdaq cotiza cerca de máximos históricos.

Asimismo, tras una devaluación, el consumidor estadounidense podría comprar bienes asiáticos más baratos inicialmente, algo que no encaja con la idea de que la deflación siempre refleja una menor demanda. Las devaluaciones asiáticas de 1997 y 1998, por ejemplo, dieron un impulso significativo a las rentas reales y al gasto de los consumidores.

No obstante, estas interacciones son siempre complejas y difíciles de pronosticar: sencillamente existen demasiadas variables que cambian con demasiada frecuencia como para poder predecir con rotundidad desarrollos fundamentales. La cuestión real es si se nos remunera suficientemente por estos riesgos, lo cual me lleva a mi último argumento.

¿Y qué hay del reciente retroceso de la renta variable? No hay ningún secreto…

En los últimos días, al haberse frenado los movimientos del yuan, los comentaristas se han volcado en el mercado de renta variable chino como la causa de la volatilidad alrededor del mundo. No olvidemos que la caída de las acciones chinas parece debida en su mayor parte al hecho de que había pasado a ser demasiado cara. En una entrada de blog previa ya habíamos discutido la naturaleza efervescente del mercado continental.

El siguiente gráfico muestra que en junio, este mercado era incluso más caro que el S&P 500, un índice que precisamente ya ha sido acusado de presentar valoraciones excesivas. Además, había llegado a ese nivel con bastante rapidez.

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Este tipo de burbujas tienden a estallar, y ocasionalmente pueden afectar a la economía real. En este caso, sin embargo, es muy difícil inferir demasiado del comportamiento del mercado chino, que ya lleva un tiempo desconectado de sus fundamentales.

Lo que sí hemos visto es una mejora rápida y significativa de las valoraciones en los mercados de renta variable desarrollados, donde tenemos señales claras de un fortalecimiento fundamental en países como Estados Unidos, Japón y Alemania (gráfico 6).

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Esta mejora de las valoraciones se ha producido tras un acontecimiento con implicaciones como mínimo ambiguas para los fundamentales de estas economías, y es muy posible que nos hallemos en un escenario en que el pánico de los inversores ha creado una oportunidad.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.