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Errores de valoración del riesgo de renta variable

 

En el Foro de Inversión Anual de M&G celebrado la semana pasada, Eric Lonergan, miembro del equipo Episode, comentó lo que considera las dos preguntas más importantes que afectan hoy en día a la inversión: 1) ¿Por qué parece que los mercados remuneran tanto el riesgo? y 2) ¿Estamos a punto de caer en una recesión? En el siguiente vínculo encontrará un vídeo de su presentación, junto a notas e información complementaria. El vídeo solamente está disponible en inglés.

 

La prima de riesgo de la renta variable a día de hoy

La prima de riesgo de la renta variable (equity risk premium o ERP) es una medida de la remuneración (implícita en las cotizaciones actuales) que exigen los inversores por el hecho de invertir en acciones y no en activos supuestamente libres de riesgo. Como puede verse en el gráfico 1, la ERP permanece elevada tanto en términos históricos como respecto a los niveles previos a la crisis financiera global. En particular, el gráfico ilustra que los inversores parecen recibir una remuneración significativamente superior por el hecho de asumir riesgo de renta variable que por el riesgo de que suban los tipos de interés o de que aumenten los diferenciales del crédito.

Errores de valoración del riesgo de renta variable

Vale la pena considerar lo que implican estas cifras. Una rentabilidad excedente del 6% equivale a un 80% por encima de la renta fija y la liquidez en un plazo de diez años, un nivel ya significativo por sí solo, pero más aún teniendo en cuenta que los activos de deuda cotizan en niveles con rentabilidad cero, o incluso negativa.

La ERP ha demostrado ser una herramienta predictiva bastante eficaz. Por ejemplo, si analizamos los niveles del gráfico en el año 2000, vemos que la renta variable cotizaba a un nivel que prometía cero rentabilidad, así como la perspectiva de quedar rezagada respecto a la deuda soberana y el crédito estadounidenses. Esto fue precisamente lo que ocurrió en la década siguiente.

¿Por qué es tan elevada la ERP actualmente?

¿Por qué exigen los inversores una remuneración tan alta a las acciones hoy en día? Quizá se deba a que la renta variable conlleva más riesgo que en el pasado. ¿Acaso nos dicen los precios del mercado que los beneficios de las compañías van a ser decepcionantes en el largo plazo?

Consideremos si los hechos justifican esta explicación de las valoraciones actuales de la renta variable.

¿Sugieren las bajas tasas de liquidez que hay un problema de crecimiento?

El hecho de que la ERP parezca elevada históricamente se debe, en gran parte, a que los tipos de interés libres de riesgo se hallan en mínimos históricos. La mayoría de las personas han crecido con un modelo basado en la idea de que los tipos de interés reales y el crecimiento real deberían ser aproximadamente iguales, y por consiguiente asumen que unos tipos bajos nos dicen algo sobre el entorno de crecimiento.

Sin embargo, la actividad económica continúa creciendo en todo el mundo, y sobre todo en Occidente, pese al hecho de que los tipos de interés reales han sido negativos desde la crisis financiera.

Errores de valoración del riesgo de renta variable

Desde el punto de vista de las teorías del estancamiento secular, que también tienden a establecer un vínculo entre los tipos de interés y el crecimiento (y que ya comenté previamente aquí), el crecimiento hoy en día debería ser terrible. Sin embargo, los datos muestran que este no es el caso. Debemos tomarnos todas estas teorías con cautela; la última vez que el estancamiento secular ganó popularidad como teoría fue a finales de los cuarenta, poco antes del mayor periodo de crecimiento económico de la historia en Estados Unidos.

¿Están cayendo los beneficios?

Nuevamente, los datos revelan que el conjunto de las compañías americanas están mostrando un comportamiento bastante bueno. Más allá de la variación cíclica normal, existen pocas señales de un deterioro estructural del entorno corporativo. De hecho, tal como escribió Dave en una entrada el año pasado, la coyuntura continúa pareciendo positiva: los beneficios estadounidenses se han recuperado con fuerza de los mínimos registrados durante la crisis financiera global, y actualmente representan alrededor de un 10% del PIB. Por consiguiente, la ERP elevada no parece estar justificada por ningún empeoramiento del entorno de beneficio.

¿Podrían las valoraciones reflejar un sesgo conductual?

En mi experiencia, las oportunidades de inversión surgen cuando las emociones de los inversores les llevan a separar las remuneraciones potenciales disponibles en una clase de activos de la cantidad de riesgo fundamental que asumen. Estoy convencido de que esto es lo que está ocurriendo actualmente con la renta variable.

Para mí, está claro que el motivo por el que los inversores siguen dudando a la hora de invertir en renta variable es su experiencia pasada. Desde el año 2000 –tal como ilustra el gráfico 3– no han ganado prácticamente nada en sus posiciones en acciones: han tenido que vivir con rentabilidades volátiles que apenas han logrado igualar las tasas de inflación.

Errores de valoración del riesgo de renta variable

Pienso que este es un importante factor determinante de las actuales valoraciones de la renta variable. Tal como refleja el hecho de que muchos inversores no querían tocar la deuda soberana británica a mediados de los noventa, o que muchos inversores en el Reino Unido continúan pensando que la propiedad es siempre el activo más seguro, nuestra percepción del riesgo basada en experiencias pasadas puede jugar un papel crucial. Las oportunidades surgen cuando estas percepciones contradicen una evaluación objetiva.

¿Y qué hay de la recesión?

No obstante, aunque la prima de riesgo de la renta variable es un importante indicador predictivo de la rentabilidad potencial de las acciones en el medio plazo, el retorno de la recesión relegaría a las consideraciones de valoración a un segundo plano durante un plazo de tiempo significativo. Vale la pena destacar que, mientras que la renta variable puede sufrir retrocesos del 10% al 20% sin que haya una recesión económica, una recesión puede provocar caídas del 50%; estas últimas pueden ser las más dañinas.

¿Nos hallamos a las puertas de una recesión?

Para la mayoría de los inversores con carteras diversificadas, lo relevante son las recesiones estructurales, en las que todos los sectores de una economía pasan apuros. Comparativamente, las recesiones sectoriales son bastante comunes, y de hecho, la industria gasista y petrolera se encuentra actualmente en recesión.

En general, las recesiones generalizadas se asocian con una combinación de tres factores: una política monetaria restrictiva, un precio real del petróleo elevado y tensión en el sector financiero. Su importancia radica en el hecho de que representan un problema para el conjunto de la economía, y cuando están presentes los tres al mismo tiempo, la probabilidad de recesión es significativa.

En la actualidad, está claro que no se da ninguna de estas condiciones. De hecho, los bancos centrales no habían sido nunca tan acomodaticios como ahora (incluso en Estados Unidos), el petróleo se halla cerca de mínimos multianuales, y cabe afirmar que el sector financiero es más sólido, tras verse reforzado por rescates estatales y por el proceso de consolidación.

Producción industrial en Estados Unidos

La debilidad de la cifra de producción industrial estadounidense ha suscitado la mayoría de los temores de recesión este año. Se trata de una medida importante, pero vale la pena recordar que el sector manufacturero solamente representa un 12% del PIB americano. También merece destacarse que aunque ciertos sectores industriales están pasando apuros –y acaparando toda la atención–, otros muestran un comportamiento bastante positivo. Steven comentó este tema en una entrada reciente, y Tim DuyJosh Lehner nos lo recuerdan mediante el siguiente gráfico, que ilustra cómo el número de componentes de la producción industrial en contracción en un momento dado ha sido muy superior durante y alrededor de una recesión.

Errores de valoración del riesgo de renta variable

Pero un aspecto quizá más importante es el hecho de que una recesión del sector de la energía constituye un estímulo para otras áreas de la economía. Por consiguiente, no tiene efectos de correlación, sino de diversificación. En mi opinión, preocuparse por los menores precios del petróleo es una respuesta carente de lógica. Una caída del coste de sus necesidades de energía debería redundar positivamente en los consumidores y en el resto de las compañías.

China

Hay que decir que mis comentarios anteriores se centran en la perspectiva de recesión en Occidente, y en Estados Unidos en particular. No se basan en un escenario optimista de producción de recursos en el mundo emergente o en China. El gigante asiático se enfrenta a retos muy reales, pero el probable impacto de este hecho en el mundo desarrollado parece haberse exagerado, debido posiblemente a la experiencia de los inversores de la naturaleza global de la crisis financiera en 2008. Vale la pena recordar que Estados Unidos exporta mucho más a Canadá y a México que a China, mientras que las consecuencias financieras también son razonablemente bajas, dados los cambios en el sector financiero antes mencionados.

Conclusión

En comparación con la liquidez y con ciertos segmentos del mercado de renta fija, las valoraciones de la renta variable sugieren la existencia de una oportunidad a medio plazo a los inversores. Parece que gran parte de la señal de valoración no obedece principalmente a una evaluación objetiva de los riesgos que conllevan las acciones, sino a las experiencias de los inversores desde el comienzo del milenio (que por otra parte encajan plenamente con las señales de valor dominantes en el 2000). Además, el episodio particular en el que nos encontramos actualmente parece representar una visión demasiado pesimista de las perspectivas de crecimiento global, y podría representar un buen punto de entrada para explotar esa oportunidad.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.