Artículo

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

Empecemos con algunos hechos sobre el beneficio. Las compañías estadounidenses han comenzado a publicar sus cifras correspondientes al primer trimestre, y de momento parece que están superando las expectativas. Pero inmediatamente se nos plantea el primer problema: ¿qué definición de beneficio se está describiendo? ¿Acaso las compañías no superan casi siempre las expectativas?

Desde hace mucho tiempo, es obvio que la publicación y el análisis de informes de beneficio corporativo son más arte que ciencia. No obstante, esta cuestión ha pasado a un primer plano últimamente, por varios motivos.

Las compañías americanas están obligadas a publicar sus cuentas según los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Estados Unidos (PCGA o «US GAAP», por sus siglas inglesas), pero también otras variaciones, como por ejemplo BPA de explotación y BPA en efectivo. Normalmente, las distintas medidas de beneficio y las diferencias entre ellas son coto de analistas de renta variable, y deben abordarse de forma individual para cada empresa. A nivel agregado, confiar demasiado en una medida determinada podría considerarse como dejar que los árboles no nos dejen ver el bosque.

No obstante, actualmente se teme que las cifras PCGA más conservadoras (un requisito regulatorio) hayan sucumbido a manos de las cifras de las propias compañías (o cuentas «proforma»).

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

Nuestros compañeros del Equities Forum han escrito sobre este tema aquí, aquí, y hoy, al igual que Ed Yardeni en su blog. En pocas palabras: las compañías pueden realizar ajustes en sus cuentas proforma que no pueden implementar en los informes que elaboran en el marco de los PCGA. Los cínicos dirán que tienen incentivos para exagerar sus beneficios, con lo que la diferencia creciente entre ambos conjuntos de cifras refleja una «brecha de manipulación» (eso sí, dentro de lo que marca la ley) que debería ser motivo de preocupación.

Los más indulgentes atribuyen esta brecha a la energía y los materiales en el marco de la caída del precio del petróleo (Deutsche Bank la cuantifica en 10 de un total de 17 dólares), junto a salud, un sector tradicional en el que las depreciaciones por deterioro son habituales. Otros, por su parte, destacan que la fortaleza mostrada por el dólar desde 2014 también significa que las compañías que generan más del 50% de sus ingresos en el extranjero han sido las más castigadas.

Tal como muestra el siguiente gráfico, el ensanchamiento de esta brecha coincide en grandes líneas con estas tendencias.

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

A modo de comprobación cruzada, es posible analizar las cifras de beneficio macroeconómico. Estos datos forman parte de las cuentas nacionales oficiales de los Estados Unidos, y algunos (con el comentarista Andrew Smithers en cabeza) las consideran como más fiables e indicativas de exageración del resultado desde hace varios años.  La situación está clara: el bajón de los beneficios a lo largo de 2015 culminó en un ritmo de descenso interanual del 15% en el cuarto trimestre, debido en parte a los problemas en la industria petrolera.

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

No obstante, el crudo no es el único problema. Los datos macro muestran que el beneficio en el sector financiero también cayó en tasa interanual en el cuarto trimestre, y los beneficios de la actividad en el extranjero cayeron en 2015 respecto a 2014. Además, considerar las cifras publicadas según PCGA tampoco es el modo de eludir cualquier problema de información defectuosa; según una encuesta publicada recientemente en la revista Financial Analysts Journal, los directores financieros de compañías cotizadas parecen considerar que, incluso en los informes PCGA, 10 céntimos de cada dólar de beneficio que aparece en los informes es erróneo por un motivo u otro.

¿Qué cabe esperar a partir de ahora?

Las expectativas de los analistas son un buen punto de partida. En su conjunto, este colectivo profesa un optimismo notable pese a los problemas recientes, y parece dispuesto a aceptar que los ajustes realizados por las compañías en sus cuentas proforma en concepto de acontecimientos «extraordinarios» son genuinamente transitorios.

El siguiente gráfico muestra el ritmo de crecimiento interanual de los pronósticos de beneficio proforma de las compañías que componen el índice S&P500 realizados por los analistas con enfoques bottom-up a lo largo del tiempo. Para años previos a 2016, la última observación de cada línea muestra el crecimiento del beneficio registrado en dicho año.

Como podemos ver, pese a decepciones recientes, los analistas todavía prevén niveles de crecimiento del beneficio de doble dígito en 2017 y 2018. Cabe concluir que aquí somos testigos de cierto grado de «anclaje» (o «gaming»).

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

¿Qué conclusiones podemos sacar de todo esto? Un aspecto clave a tener en cuenta es que existen muchas medidas de beneficio corporativo, y que es posible llegar a distintas conclusiones. Los defensores de posturas tanto alcistas como bajistas pueden encontrar abundantes datos para dar peso a sus argumentos. Los extremos abarcan desde opiniones del tipo «las recesiones de beneficio conducen a recesiones económicas» a afirmaciones como «fuera del sector petrolero, todo parece normal» o «a excepción del petróleo, los niveles de beneficio y de márgenes son altos y deben caer en mayor medida».

En última instancia, lo que importa para el mercado de valores es el potencial de crecimiento del beneficio en el largo plazo y el precio que se asigna a esos beneficios. Es probable que todo el revuelo en torno al actual bache de los beneficios y las distintas conclusiones contradictorias acaben siendo mero ruido en lo que respecta a los motores de las cotizaciones. Por supuesto, una caída significativa del beneficio como la ocurrida en el periodo 2007-2009 podría causar problemas, pero actualmente no hay motivo para anticipar algo similar. El siguiente gráfico muestra la relación a largo plazo entre el precio y un múltiplo constante del beneficio registrado por los integrantes del índice S&P500. Una expectativa neutral sería que tanto el beneficio como el mercado de valores vayan a alcanzar nuevos máximos históricos en los próximos años.

¿Un uso rentable del tiempo? Desentrañar el lío de la temporada de publicación de resultados en Estados Unidos

Los mercados y los analistas han pasado bastante por alto lo que parecen ser las circunstancias específicas de la reciente debilidad de los beneficios. En última instancia, la cuestión sigue siendo la discutida por Eric a comienzos de año: ¿Cuál es la valoración adecuada para este flujo de beneficios en un mundo de tipos de interés bajos?

Empleando proyecciones de consenso a doce meses, la rentabilidad por beneficio (earnings yield) en Estados Unidos ronda actualmente el 6%, y la rentabilidad por dividendo ligeramente superior al 2% encaja con su valoración media de los últimos treinta años. Aunque hacía tiempo que la renta variable estadounidense era tan poco atractiva como ahora en términos absolutos, sus cotizaciones apuntan a rentabilidades más atractivas que la liquidez o la renta fija de países core, que ofrecen rentabilidades reales negativas. Podríamos hallarnos antes retos muy válidos, tanto en términos de la dinámica estructural de los beneficios como en cuanto a presiones sobre las valoraciones, pero parece improbable que los embustes contables vayan a ser uno de ellos.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.