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¿Ha llegado el momento de dejar de huir de la volatilidad?

La narrativa estándar hoy en día es que los inversores se están viendo obligados a asumir niveles de riesgo cada vez mayores debido a la actuación de los bancos centrales, que ha contribuido al descenso de las rentabilidades (TIR) que ofrecen los activos seguros.

Al mismo tiempo, y quizá más que nunca, la industria de la inversión se concentra en el corto plazo. Medir el éxito de los gestores de fondos implica cada vez más el examen de fases específicas: cómo se comportó el fondo en enero del presente año, por ejemplo, o en agosto de 2015. Los retrocesos (drawdowns) y la volatilidad se han convertido en las medidas de riesgo preferidas.

No obstante, este mayor énfasis en el viaje que en el destino de inversión invita a la reflexión. ¿Acaso no nos estaremos arriesgando a perder de vista dicha meta en nuestro afán de dormir mejor por la noche? ¿Y cómo reconciliamos unas rentas cada vez más bajas de activos menos volátiles con una obsesión creciente con evitar la volatilidad?

Un vistazo rápido a un abanico de medidas de valoración convencionales nos revela de forma instantánea que la situación actual es inusual y bastante extrema. Sugiere que reina un profundo escepticismo y pesimismo en torno a la durabilidad de las rentabilidades futuras del capital, lo cual conduce a una preferencia por activos con mayores niveles de certidumbre en cuanto a su rentabilidad frente a otros con cierta esperanza de crecimiento futuro.

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Además, los inversores continúan pecando de miopía al intentar evitar la volatilidad y el riesgo de pérdidas a corto plazo con una intensidad que no existía en décadas previas. Esta aversión a las pérdidas y a la volatilidad prima sobre el potencial de alzas y «crecimiento» considerables. Siempre ha existido tensión entre los objetivos de «riesgo y rentabilidad», pero se diría que, hoy en día, la mayoría de los inversores ven una volatilidad baja como el «santo grial», y están dispuestos a sacrificar la posibilidad de mayores rentabilidades para lograrla.  Tanto la teoría como la historia nos dicen que, en última instancia, esta situación acabará por cambiar.

Esta preferencia por la «seguridad» y la preservación del capital puede apreciarse en las rentabilidades (TIR) muy bajas o incluso negativas que ofrece la deuda soberana en muchas economías. Los inversores han reducido de forma significativa las tasas de rentabilidad que requieren para prestar dinero a los gobiernos. En el último año, aproximadamente, estas rentabilidades han pasado a ser negativas, con lo que los inversores están pagando dinero por el privilegio de prestar dinero a las autoridades. Esto es algo que la mayoría de la gente consideraba altamente improbable.

En el entorno posterior a 2008, este comportamiento de aversión a la volatilidad no les ha salido caro a los inversores; de hecho, mantener una postura cauta o pesimista ha sido muy rentable, siempre que ello se haya manifestado en una tendencia a tener exposición a bonos soberanos de mayor duración. Resulta interesante constatar que una perspectiva de cautela instrumentada solamente mediante posiciones cortas o evitando invertir en renta variable no ha sido beneficiosa. La fortaleza mostrada por la renta fija y por la renta variable de mercados desarrollados ha supuesto una sorpresa y ha sido fuente de gran confusión.

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Así, sesgar las carteras hacia posiciones largas en deuda soberana ha sido una estrategia rentable desde 2009. En el marco del descenso de las TIR, los bonos de mayor vencimiento de Estados Unidos, Europa y Japón llevan varios años registrando niveles considerables de crecimiento del capital, propios de activos con mayor riesgo como la renta variable. Además, se han comportado continuamente como pólizas de seguros, al haber respondido de forma muy favorable durante momentos de tensión para los activos de riesgo, protegiendo de este modo a las carteras en fases bajistas.

Este patrón de comportamiento ha sido enormemente beneficioso para las carteras orientadas a la deuda soberana de países core. Pero sobre todo, la magnitud y duración de esta fase ha sorprendido a propios y extraños, incluso a quienes se han beneficiado de ella. Lo más importante, no obstante, es que se trata de un juego finito. Las fuertes ganancias de capital de la renta fija tienen lugar a expensas de las rentabilidades futuras: a medida que caen las TIR, vemos disminuir nuestras rentabilidades de inversión previstas. En otras palabras, lo que se está haciendo es trasladar al presente parte de las rentabilidades futuras. Curiosamente, desde una perspectiva de behavioural finance, nunca «da la sensación» de que este sea el caso. Las ganancias de una transición hacia menores rentabilidades de inversión futuras pueden distraer a los inversores y llevarles a seguir disfrutando del viaje, incluso a sabiendas de que va a ser insostenible. Esta dinámica emocional ha sido muy evidente en esta fase más reciente.

Nuestra evaluación es que hemos llegado a un momento clave y potencialmente crucial, en el que se necesita un cambio sustancial en el pensamiento y el comportamiento de los inversores. La realidad es que, con las valoraciones en sus niveles actuales, una continuación de las actitudes y comportamientos existentes conducirá probablemente a decepciones, y posiblemente a rentabilidades nominales y reales muy negativas. Todo apunta a que las estrategias que han tenido éxito en la última década van a pasar apuros en adelante. Como siempre, conclusiones como estas –basadas en las señales de valoración actuales– no nos dicen mucho sobre el futuro inmediato: cabe la posibilidad de que el comportamiento actual persista o que incluso se intensifique, y que las valoraciones suban todavía más. En el pasado hemos visto episodios similares, en los que las valoraciones alcanzan niveles extremos y los inversores ignoran toda racionalidad a la hora de asignar precios a los activos de riesgo. En última instancia, no obstante, la gravedad siempre acaba imponiéndose y los resultados pueden ser desastrosos.

Esta perspectiva se basa en nuestro convencimiento de que volatilidad no equivale a riesgo: en nuestra opinión, el verdadero riesgo es más bien la posición de una pérdida de capital más prolongada o permanente. Pensamos que obsesionarse con la volatilidad es contraproducente e ignora lo verdaderamente importante en una perspectiva multianual. Invertir en activos que generaron buenos niveles de rentabilidad y mostraron características de riesgo atractivas en el pasado, pero que hoy en día cotizan en valoraciones que implican que lo anterior no podrá repetirse, es una estrategia peligrosa. Cuando «reducir el riesgo» de una cartera implica sustituir activos más baratos con activos más caros, deberían saltar las alarmas.

Por consiguiente, creemos que la aversión a la volatilidad, la extrapolación de tendencias anormales recientes y un deterioro significativo de las creencias económicas han conducido a valoraciones anómalas y a un desequilibrio extremo en los precios del mercado. Esta situación podría persistir o intensificarse, pero creemos que acabará corrigiéndose con el tiempo, y que producirá sorpresas significativas cuando lo haga. Para explotar esta situación, los inversores deberán cambiar de rumbo y estar dispuestos a concentrarse menos en la volatilidad a corto plazo, y más en unas rentabilidades atractivas y sostenibles. Esto resulta incómodo y es emocionalmente difícil, pero creemos que actuar de este modo acabará dando frutos considerables. Es más, no hacerlo podría acarrear un coste significativo.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.