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«Fuera de peligro» y «la nueva normalidad»: cómo ha cambiado la opinión del mercado sobre los tipos de interés, y por qué

Después de 2008, los precios de los activos parecieron reflejar la creencia generalizada de que los tipos de interés bajos eran un fenómeno transitorio. La opinión más extendida –consciente o subconsciente– era que, una vez «fuera de peligro», las cosas volverían a la normalidad.

En el pasado ya hemos hablado de cómo los hechos han echado por tierra esta creencia, pero este año hemos visto un giro más profundo aún de las expectativas.

El siguiente gráfico muestra los tipos de interés a corto plazo implícitos en los swaps estadounidenses, e ilustra que en 2008 (al comienzo de la línea discontinua verde claro), la expectativa implícita era que los tipos de interés habrían vuelto al 4% en 2016. Como puede verse, las previsiones de tipos a largo plazo han caído desde la crisis financiera, y sobre todo desde 2014.

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Hoy en día, las cifras implican que el tipo de interés será del 1,4% dentro de 10 años, cerca de 100 puntos básicos superior a su nivel actual. Esto contrasta con la creencia de 2009 (la línea roja), cuando el precio del dinero era inferior al actual, pero el mercado creía que el tipo de interés de equilibrio estaba más cerca del 3%.

Cambio en la narrativa

Las tasas de swap no son una medida perfecta de la expectativa de la gente sobre los tipos de interés futuros, pero los gráficos encajan con cambios en las previsiones de los economistas, las curvas de tipos, e incluso cambios en los «dots» de la Reserva Federal estadounidense.

También son consistentes con la evolución de las historias que nos contamos a nosotros mismos sobre cómo han cambiado los mercados. Hoy en día se publican menos artículos que afirmen que «la Fed actúa de forma reactiva», que «EE. UU. está sumido en una burbuja de renta fija» y que «la economía corre peligro de sobrecalentamiento».

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No obstante, el número de artículos que mencionan expresiones como «rentabilidades esperadas bajas» y «estancamiento secular» (como hicimos nosotros mismos el mes pasado) ha aumentado de forma significativa.

¿A qué obedece este cambio de opinión?

¿Por qué han abandonado tantos inversores la idea de que los tipos de interés bajos eran algo transitorio, y adoptado una creencia más firme en la nueva normalidad? A lo largo de este periodo, la economía americana ha mejorado. De hecho, si la Fed hubiera aplicado la regla de Taylor –que proporciona un guía de dónde «tendrían que estar» los tipos de interés en base a la inflación y la actividad económica– los tipos serían más «normales».

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De modo similar, el crecimiento económico en Estados Unidos y a nivel mundial se halla por debajo de su mediana de los últimos treinta años, pero concluir categóricamente de que estas dinámicas son estructurales y no cíclicas parece prematuro.

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A lo mejor nos hallamos frente a un caso de clarividencia de los mercados. Existen numerosos argumentos de peso a favor de un mundo de crecimiento apagado y tipos de interés bajos. Larry Summers expone seis razones, los austriacos sostendrían que los propios tipos de interés bajos deterioran las perspectivas de crecimiento a largo plazo, y los marxistas consideran que la inversión insuficiente y el bajo crecimiento son el resultado inevitable del capitalismo.

Una interpretación en base al behavioural finance

Pese a todo, la historia no sugiere que los mercados reflejen una evaluación sopesada de los méritos de distintos argumentos académicos. Más bien se diría que, incluso con el auge de la inversión pasiva y de los «roboinversores», la dinámica del mercado todavía parece una red social compuesta de individuos con claros sesgos conductuales.

En los primeros años de la crisis financiera, tendimos a mantener nuestras creencias previas sobre cómo funcionaba el mundo. Dado lo difícil que resulta pensar en el largo plazo, solemos recurrir a la representatividad y al anclaje, pensando que el futuro se parecerá al pasado.

El proceso mediante el cual abandonamos estas opiniones es sumamente complejo. A nivel individual, con frecuencia nos sentimos emocionalmente apegados a nuestros puntos de vista, y puede ser muy difícil descartarlos. De hecho, tal como pone de relieve este excelente artículo, los datos sugieren que el enfrentarnos a los hechos no hace más que reforzar nuestras opiniones.

En el ámbito colectivo, el proceso de cambio de opiniones y es más complejo si cabe. En las redes sociales, los puntos de inflexión, la presión social y las identidades del grupo juegan papeles interconectados. A esto se le suma el hecho de que –como los inversores con enfoques de valor durante la burbuja tecnológica– muchos inversores contrarios a la tendencia se habrán visto obligados a cambiar su opinión para no perder sus trabajos. Y por si no bastara la complejidad de la dinámica de grupo, el propio colectivo está cambiando.

El campo de la psicología conductual está siendo escenario de avances en dinámica social y en el estudio de cómo los grupos cambian de opinión, sobre todo con el auge de la inteligencia de datos (big data) y las redes sociales. Sin embargo, el sector financiero parece haber prestado menos atención a estos aspectos, y la labor en el área de la capitulación se ha limitado básicamente a reglas técnicas de trading.

En este contexto, ¿qué podemos afirmar sobre por qué han cambiado recientemente las opiniones del mercado? Nuestra experiencia es que los mercados se tornan más propensos al comportamiento gregario cuando los inversores ven puesta en duda su visión del mundo. Al fin y al cabo, si uno no puede estar seguro de su modelo de funcionamiento del mundo, ¿por qué arriesgarse a adoptar puntos de vista distintos a la visión de consenso?

También parece que la convicción en torno a las propiedades de «refugio» de la deuda soberana se ha visto reforzada por la tendencia a la baja de los tipos de interés en el largo plazo.

A la luz de estas observaciones interconectadas, la evolución reciente de las cotizaciones refleja la incertidumbre y la tensión ante desarrollos sorprendentes, en lugar de una firme creencia en la nueva normalidad. Si resulta que los movimientos de los precios no son fruto de una convicción sólida, hay que tener en cuenta que podrían ser muy vulnerables a giros en las circunstancias. Evaluar la interacción entre las creencias a largo plazo de los inversores y las motivaciones a corto será un aspecto importante en la inversión multi-activos en lo que queda de año.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.