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Todo está tranquilo: ¿es la calma que precede a la tempestad?

En el mundo de las finanzas, la demanda insaciable de contenido hace que la mera falta de acontecimientos significativos se convierta en un tema de conversación.

Varias personas han apuntado que incluso el periodo veraniego, tradicionalmente calmado, ha estado más tranquilo de lo habitual este año. Los actuales niveles de volatilidad en periodos móviles de 30 días han sido más bajos que la media de los últimos veinte años.

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Y esto no se debe únicamente al hecho de que sea verano. Para el mercado de renta variable estadounidense, la volatilidad a fin de agosto se hallaba en su nivel más bajo de los últimos cuarenta años.

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A los seres humanos nos resulta tentador llegar a la conclusión de que cabe esperar un desplome del mercado. Parte de este razonamiento es similar a la falacia del jugador: de igual modo que tendemos a pensar que al lanzar una moneda al aire es más probable que salga cara si ha salido cruz en los ocho lanzamientos previos, pensamos que un desplome pasa a ser más probable tras un periodo de calma.

En general, este tipo de lógica debe desestimarse. No obstante, ¿y si tal argumento no fuera totalmente erróneo, por ejemplo desde el punto de vista de que la volatilidad baja es un síntoma de «complacencia»?

Los defensores de esta opinión tienden a concentrarse en los bajos niveles de índices como el VIX (que mide la volatilidad implícita en los precios de opciones sobre el S&P 500 americano) y el MOVE (que hace lo mismo para la deuda soberana estadounidense). Igualmente, estos indicadores se hallan en niveles muy bajos.

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Matt Levine, de Bloomberg, ha escrito un artículo muy claro sobre por qué el índice VIX no debería tomarse como una medida de complacencia. Dado que las opciones empleadas para calcularlos tienen vencimientos bastante cortos, tienden a reflejar más bien la historia reciente que las expectativas de futuro.

Un simple análisis retrospectivo respalda la idea de que el VIX no ayuda a pronosticar rentabilidades. El siguiente gráfico representa las últimas doce veces que el VIX ha caído por debajo del 12% y las rentabilidades registradas en los 120 días siguientes.

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De igual modo que un bajo nivel de volatilidad registrada nos dice poco sobre el momento propicio para entrar o salir del mercado, nada sugiere que el VIX sea un indicador válido de un descalabro bursátil inminente.

¿Qué significa exactamente «complacencia», y existen indicios de ella hoy en día?

El behavioural finance es una disciplina plagada de términos ambiguos para fuerzas difíciles de definir. La «complacencia» también pertenece a esta categoría, y significa cosas diferentes para distintas personas.

¿Significa acaso que otros inversores pecan de optimismo en cuanto a las perspectivas a largo plazo de un activo? ¿O que es más probable que nos «asustemos» si la volatilidad a corto plazo es mayor de la esperada? Lo primero sí debería preocuparnos –a diferencia de lo segundo– y consideramos que el entorno actual es mucho más pesimista que optimista.

Los clientes con los que dialogamos siguen muy preocupados por la volatilidad y se muestran muy pesimistas en torno al crecimiento. Esta actitud parece reflejada en la edición más reciente de la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Individuales, donde el sentimiento alcista ha registrado su nivel más bajo desde mediados de los noventa.

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De modo similar, los fondos de inversión y cotizados (ETF) de renta variable estadounidenses continúan experimentando salidas netas de capital.

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La última encuesta de gestores de fondos de Bank of America también denota un ambiente bajista.

Tal como aparece en el informe:

  • Las sobreponderaciones netas en renta variable han disminuido al 21% frente al 42% de diciembre, mientras que las infraponderaciones de la renta fija han retrocedido.
  • Los saldos de liquidez han aumentado desde 2013 y se hallan en niveles similares a los picos de 2008, 2011 y 2012.
  • El pesimismo respecto a la renta variable de mercados emergentes ha aumentado hasta un nivel récord.
  • Ahora, el número de encuestados que piensan que los beneficios corporativos globales caerán en los próximos doce meses supera al de personas que anticipan una subida, lo cual supone el primer nivel negativo en más de tres años.
  • El número de gestores que contratan protección frente a caídas marcadas de la renta variable a tres meses vista ha aumentado de forma sostenida.

Por último, la volatilidad implícita en los mercados de opciones es baja, pero el índice SKEW publicado por el CBOE (que según la propia entidad refleja el temor de los inversores de que se produzcan acontecimientos extremos) se halla en niveles elevados.

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El elefante en la sala: los bancos centrales

En todo debate sobre los precios de los activos, no tarda en sostenerse que la evolución de las cotizaciones desde la crisis financiera ha obedecido a la actuación de los bancos centrales. Un argumento habitual es que las políticas monetarias han apuntalado los precios y limitado la volatilidad. En este sentido, el sentimiento es irrelevante porque los inversores están siendo «obligados» a tener activos en cartera.

Por supuesto, la historia es distinta según el cristal con que se mire. Sin embargo, por lo que respecta a la volatilidad en los mercados de renta variable, no hay señales obvias que respalden este argumento. En Estados Unidos, la volatilidad ha alcanzado sus mínimos actuales mucho tiempo después del fin de la QE, y después de que la Reserva Federal comenzara a endurecer su política.

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En Europa, donde la política monetaria todavía se está relajando, resulta difícil identificar un patrón:

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Y en Japón, cuyo programa de QE ha sido el de mayor envergadura, tampoco existe una clara supresión de la volatilidad:

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Un estudio publicado este verano también sugería que la volatilidad de las acciones se mantiene relativamente inalterada desde 1940 si se mide en términos mensuales, y que incluso ha aumentado desde 1970 en base a los movimientos diarios medios.  Como suele ocurrir, parece que los argumentos sobre la influencia de los bancos centrales en la volatilidad revelan más sobre la ideología de quien los defiende que sobre los propios hechos. En todo caso, el hecho de que se sostengan estos argumentos respalda la idea de que los inversores están lejos de ser complacientes.

Conclusión

La complacencia es difícil de definir, y sobre todo de medir. Para los inversores, además, su utilidad como concepto es limitada. Debemos recordar que, en última instancia, a la hora de invertir (a diferencia de especular) todo gira en torno a nuestras propias creencias sobre si recibimos una remuneración suficiente por el riesgo que asumimos. El exceso de optimismo de los demás solamente es relevante en la medida en que se manifieste en las valoraciones, o en cómo puede iluminar nuestras propias motivaciones.

La atención prestada recientemente a la volatilidad baja y a la complacencia ha obedecido hasta cierto punto a la necesidad de los medios de comunicación y de los comentaristas de mercado de proporcionar contenido, y a su deseo de que ocurra «algo nuevo». Lo único que revela es el sentimiento subyacente de que ese «algo nuevo» será inevitablemente negativo para la renta variable. Esto resulta interesante ya por sí solo: la complacencia respecto a las acciones es inexistente, mientras que muy pocas personas discuten la complacencia hacia los bonos soberanos cuya remuneración del riesgo es la más baja de todas.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.