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El tipo de interés real de equilibrio no existe

Como muchos economistas, he caído en la trampa de pensar que existe un tipo de interés real de equilibrio: un nivel de tipo de interés oficial coherente con una inflación estable, no existe brecha de producción o se mantiene el pleno empleo. Para las autoridades, lo difícil es encontrar ese nivel mágico. A la hora de establecer un tipo de interés oficial real suficientemente bajo como para devolver a la economía a una situación de equilibrio, el límite casi cero de la política monetaria solamente representa un problema si la inflación esperada no es lo suficientemente alta como para permitirlo.

Los hechos nos han dejado cada vez más claro que este planteamiento adolece de profundas fallas. Por ejemplo, es muy probable que sencillamente no haya ningún nivel de tipo de interés oficial real en la eurozona que vaya a devolver al continente a una tendencia de crecimiento. Al fin y al cabo, ¿por qué debería ser el tipo de interés de intervención un arma tan poderosa, capaz de elevar o disminuir por sí sola la demanda hasta el nivel acorde con una inflación y crecimiento estables?

En líneas generales, los modelos económicos que utilizan los bancos centrales asumen que la tendencia al crecimiento es un hecho: el crecimiento de la oferta de trabajo y la productividad son factores exógenos al proceso de política monetaria. Las dos fuentes principales de demanda del sector privado son el consumo y la inversión, que a su vez dependen de los tipos de interés oficiales reales.

En el pasado ya he sostenido que el gasto real del consumo privado no guarda una relación inversa directa con los tipos de interés reales. El siguiente gráfico muestra cómo la relación ha cambiado en los últimos cuarenta años en los EE.UU.. Aunque no parece haber una relación negativa al comienzo del periodo, dicha relación es mas clara hoy en día.

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En teoría, para cada cambio determinado en los tipos de interés reales existe un efecto renta y un efecto sustitución, y hay buenas razones para creer que cuanto menor sea el interés real, menos estímulo representa; en niveles muy bajos, dicha relación puede incluso invertirse: un descenso del tipo de interés real provoca un aumento del deseo de ahorrar. Existen dos motivos básicos: el descenso de la utilidad marginal del consumo actual y un efecto renta que prima sobre el efecto sustitución. Hay que dejar claro que esta es una pregunta empírica, y existen razones de peso para creer que en una gran parte del mundo desarrollado –si no en su totalidad– los descensos de los tipos de interés reales no potencian el gasto de los consumidores.

Además, la teoría del consumo no aborda la cuestión significativa de qué tipo  de interés real emplea el consumidor para descontar el consumo futuro. Esto plantea un reto más obvio si cabe en el ámbito de las funciones de inversión. Incluso los macroeconomistas teóricos bien versados en la materia todavía hablan como si el gasto en inversión guardara una relación directa y sencilla con el tipo de interés real fijado por el banco central. En una discusión reciente sobre por qué el gasto de capital del sector privado era tan bajo, Robert Barro concluyó que la rentabilidad esperada de tal inversión también debe ser extremadamente baja, debido a que el bajo nivel de gasto en inversión privada coincide con un tipo real negativo de fondos de la Fed.

Este experto parece ignorar el hecho de que el coste del capital propio no lo es, o bien considera que la prima de riesgo del capital propio es menos relevante que el tipo de interés real a la hora de determinar el gasto de inversión del sector privado, lo cual parece decididamente extraño.

Lógicamente, el tipo real de descuento que en nuestra opinión afecta al gasto de inversión del sector privado debería ser un coste del capital. Todas las funciones de inversión se basan en el principio de que las compañías invertirán hasta el punto en que la rentabilidad marginal de dicha inversión sea igual al coste marginal. Sin embargo, la tipo real de los fondos de la Fed no es el coste marginal de la firma. Está claro que un menor coste real de la deuda forma parte de esto, pero cabe esperar que el componente de fondos propios del coste de capital será la parte dominante.

Véalo del siguiente modo. Lo interesante en la fase posterior a la crisis es que la rentabilidad del beneficio (earnings yield, o el inverso del PER) real en la mayoría de los países desarrollados apenas se ha movido, pese al desplome de las tasas de liquidez reales. Una compañía que considere una nueva inversión arriesgada no tomará estas últimas para descontar su rentabilidad, sino el coste real del capital propio, que permanece en los niveles previos a la crisis. Y lo que es peor: en la medida en que no vivimos en un mundo como el asumido por Modigliani y Miller, las compañías capaces de tomar dinero prestado sin que ello afecte de forma significativa a su coste del capital propio harían bien en emitir deuda y recomprar acciones propias, en lugar de lanzarse en proyectos con una rentabilidad incierta. Quizá no les sorprenda que eso es, precisamente, lo que están haciendo muchas de ellas.

Parece razonable afirmar que si la tasa de liquidez real se mueve con independencia del earnings yield real (ver gráfico) debería tener un impacto insignificante en el gasto de inversión.

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Si un tipo de interés real en ciertos niveles tiene un efecto mínimo en el consumo –o si sus efectos se contrarrestan entre sí– y el coste real del capital propio parece ser inmune a cambios en el tipo de interés real, este último no es la herramienta mágica de los bancos centrales que nos gustaría que fuera.

Consideremos la eurozona, donde en mi opinión es más probable que esto sea así. Yo dudo mucho que unos tipos de interés reales cada vez más bajos vayan a propiciar un aumento del consumo. Esto no quiere decir que los tipos reales deban subir; creo que existe un nivel al que no ocasionan ningún daño, probablemente cerca de sus niveles actuales. También está muy claro que unos tipos de interés reales bajos –o más bajos– no son particularmente relevantes para el gasto de inversión en la eurozona: la prima de riesgo del capital propio es excesivamente elevada y se mueve con independencia del precio del dinero.

En lugar de rechazar el giro conceptual de pensamiento que aquí describo, los bancos centrales deberían estar abiertos a él. Si estoy en lo cierto, las actuales políticas de tipos de interés negativos y los programas gubernamentales de compras de deuda son ineficaces, e incluso dañinos. También concentra la atención en alternativas. Por ejemplo, ¿cómo podemos reducir la prima de riesgo del capital propio?

Mi opinión sobre la debilidad del gasto de inversión del sector privado incorpora el antiguo acelerador keynesiano por excelencia, descrito hace poco por Brad DeLong. En pocas palabras, si la demanda agregada (o las ventas finales) pudiera elevarse, el gasto de inversión del sector privado aumentaría a un ritmo creciente.

El apego a la creencia de que el tipo de interés de intervención es todopoderoso también proviene del temor a que la política monetaria haya dejado de ser útil o necesaria. Esta noción es errónea. La política monetaria debe emplearse sencillamente para elevar la demanda agregada de otras formas más directas.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.