Artículo

Algunas perspectivas sobre el riesgo y la correlación

(I) La correlación entre renta fija y renta variable:

En nuestro reciente evento trimestral externo sobre inversión, surgió un debate interesante sobre la correlación entre la renta fija y la renta variable. Un participante señaló que la renta fija y la renta variable de EE. UU. habían mantenido una correlación positiva en los últimos años, mientras que otro estaba firmemente convencido de que la correlación había sido negativa. ¿Cómo es posible que estuvieran en desacuerdo acerca de datos históricos? ¿Quién tenía razón?

En realidad, los dos. Cada uno de ellos hablaba teniendo en cuenta un horizonte temporal diferente. Quizá lo sorprendente es que se puedan extraer conclusiones opuestas aun teniendo en cuenta datos históricos.

Correlations-Risk-ES

En el gráfico 1 se muestra la rentabilidad total del índice bursátil S&P 500, comparada con la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo durante los diez últimos años. Durante periodos cortos de semanas o meses, las dos líneas parecen moverse habitualmente en la dirección opuesta: una correlación negativa.

Cuando prevalecen los riesgos para el crecimiento (como durante la crisis financiera de 2008 o a principios de este año, la renta fija se ha comportado bien y la renta variable mal. Y sucede justo lo contrario cuando mejoran las expectativas de crecimiento, como en 2009. Si realizamos la medición utilizando correlaciones sucesivas diarias o semanales, en general la renta fija y la renta variable han mantenido una correlación claramente negativa durante este periodo.

¿Pero por qué habría de preocuparle esto a un inversor con un horizonte de inversión de muchos años, como por ejemplo una persona de 40 años que esté ahorrando para su jubilación? Si consideramos un periodo de diez años, tanto la renta fija como la renta variable han proporcionado rentabilidades sustanciales (muy similares) y han superado considerable a la liquidez: una correlación positiva.

Si nos fijamos en el conjunto del periodo, especialmente después de 2008, la ausencia de inflación unida a unos tipos de interés muy bajos (y otras políticas de los bancos centrales, como la expansión cuantitativa) han contribuido a las excelentes rentabilidades generadas tanto por la renta fija como por la renta variable.

Por tanto, la correlación no siempre es un concepto tan claro como pueda parecer y, al hablar de ella, debemos tener en cuenta el horizonte temporal al que nos referimos.

(II) Las correlaciones no son constantes

Como hemos apuntado, los tipos de interés reales se han mantenido en niveles históricamente bajos durante un periodo prologando de tiempo, un factor importante que explica los grandes excesos de rentabilidad de la renta fija y la renta variable sobre la liquidez en los últimos años.

Si el marco de esta política cambiase sustancialmente en los próximos años, tendría profundas consecuencias para las rentabilidades de los activos financieros. En varios años, una subida importante de los tipos de interés reales (digamos, por ejemplo, de 300 o 400 puntos básicos) incidiría de forma muy negativa en las rentabilidades de muchos de los mercados de bonos soberanos de países occidentales, teniendo en cuenta las valoraciones actuales.

No estaríamos tan seguros de cómo se comportaría la renta variable, ya que un endurecimiento monetario así solo se produciría en un entorno de fuerte crecimiento nominal, pero es razonable pensar que a la renta variable le costaría avanzar desde las valoraciones actuales, con toda seguridad durante algunas fases.

En este escenario hipotético, la correlación a largo plazo podría seguir siendo positiva con rentabilidades con respecto a la liquidez dependientes del rumbo de los tipos de interés reales (y probablemente las primas de riesgo de la inflación), mientras que el efecto sobre la correlación a corto plazo podría cambiar a positivo también o, puede que oscilase de forma sumamente volátil.

En el gráfico 2 se destaca la naturaleza cambiante de la correlación a lo largo del tiempo.

Correlations-Risk-ES2

Durante gran parte del periodo hasta la mitad de la década de 1990, el entorno de la correlación entre renta fija y renta variable fue muy distinto, con una correlación positiva de las rentabilidades. Así sucedió especialmente en la década de 1970, cuando las rentabilidades de ambas categorías de activos dependieron de los grandes cambios en la evolución de la inflación.

Durante los últimos 20 años, la correlación a corto plazo ha sido principalmente negativa, pero ha habido periodos en los que la correlación se ha situado en territorio positivo, como sucedió en 2013 con la reacción exagerada por la reducción de la expansión cuantitativa de la Fed y en algunas ocasiones más recientes (como vemos en el gráfico 3, en el que se muestran las correlaciones semanales).

Correlations-Risk-ES3

En este gráfico queda claro que las pautas de correlación no son constantes a lo largo del tiempo, lo que tiene repercusiones importantes para la asignación de activos y la construcción de carteras.

(III) La naturaleza del riesgo

Estamos totalmente convencidos de que el riesgo real que debería preocupar a los inversores es un deterioro prolongado (o, en el sentido más estricto, permanente) del capital y no la volatilidad a largo plazo. En efecto, esta filosofía es fundamental en nuestro enfoque de inversión Episode.

James Montier comparte esta opinión, pero además ofrece una útil clasificación del riesgo (en el sentido permanente) proveniente de al menos una de tres fuentes: (i) riesgo operativo o de negocio; (ii) riesgo financiero/del balance; o (iii) riesgo de valoración.

Las dos primeras categorías se aplican claramente a la renta variable, pero no debería aplicarse a los bonos soberanos de países con su propio banco central, al menos en términos nominales (nota: como demostró la crisis del euro, la refinanciación de la deuda es un riesgo si no se cuenta con un prestamista de último recurso).

Sin embargo, la tercera clasificación se aplica prácticamente a todos los activos, incluyendo la renta fija: el precio que se paga modifica en gran medida las características de riesgo del mismo activo.

Así pues, debería quedar claro que las mediciones estadísticas del riesgo –y las percepciones de este– realizadas a partir del comportamiento recientemente experimentado por los precios con frecuencia suelen ser diametralmente contrarias a los datos obtenidos teniendo en cuenta el valor y la naturaleza del riesgo (permanente) que deberían preocuparnos.

La reciente ola de ventas de los bonos a largo plazo de los países del G7 resulta ilustrativa. En los últimos meses, los bonos a largo plazo de Europa, Japón y Reino Unido en particular han mostrado valoraciones extremas si nos atenemos al rumbo de los acontecimientos futuros que serían necesarios para justificar el precio prevalente en el mercado.

Hace treinta o cuarenta años, la renta fija se consideraba una clase de activos de mucho riesgo. La idea predominante es que eran activos con altas tasas reales de rentabilidad (rendimientos de reembolso). Las rentabilidades posteriores fueron incluso más espectaculares de lo esperado, ya que la inflación y las estructuras de los tipos de interés reales cayeron más de lo que nadie podía imaginar.

En la actualidad, la mayoría de los bonos soberanos de gobiernos occidentales se consideran seguros, respaldados por las compras de los bancos centrales y los fondos de pensiones y la rendición del pensamiento a favor de las teorías del estancamiento secular. La conclusión es sencilla: las rentabilidades esperadas no solo son sumamente bajas, sino que algunos bonos gubernamentales conllevan ahora mucho más riesgo.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.