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¿Qué va a ser lo próximo que suceda con la política monetaria?

Los recientes cambios de rumbo de la política de los bancos centrales de todo el mundo pueden resultar muy importantes. Desde la crisis financiera, la mayoría de los principales bancos centrales han reaccionado al débil crecimiento con constantes bajadas de los tipos o nuevas compras de bonos. Actualmente, surgen voces de consenso que apuntan a que estas políticas son parte del pasado. Y no solo eso, sino que tanto el Banco de Japón como el BCE parecen admitir que, en efecto, resultan autodestructivas.

En cierta medida, la política monetaria ultraflexible ha conseguido evitar el peor de los resultados posibles de la crisis financiera. Por lo que respecta al BCE, los motivos para comprar bonos han logrado su objetivo principal: impedir el contagio de la deuda soberana. Su segundo objetivo, fortalecer la situación fiscal de los gobiernos europeos y respaldar la solvencia de sus cuentas, también se ha conseguido.

Si alguna vez necesitamos pruebas de que el pánico soberano europeo fue provocado por el rechazo de Trichet a una expansión cuantitativa del BCE en 2009, Mario Draghi nos trajo justo lo contrario. Cuando el banco central y su imprenta apoyan al gobierno, no hay riesgo de crédito; cuando lo dejan solo, están expensas del pánico bancario. Esa es la diferencia que existe entre dinero y deuda.

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Sin embargo, cada vez ha quedado más claro durante varios años que con el programa de expansión cuantitativa de compra de bonos y los tipos de interés cada vez más bajos se corre el riesgo de sufrir efectos contraproducentes. Esto resulta evidente sobre todo en dos ámbitos: i) en el impacto en el gasto del consumidor y ii) en la amenaza para la estabilidad financiera y el sector bancario.

Por lo que respecta al gasto del consumidor, la base empírica y teórica de que las rebajas de los tipos de interés oficiales tienen un efecto de estímulo es débil en el mejor de los casos. Pero en Europa y Japón, donde prevalecen un alto PIB per cápita y una distribución equitativa de la renta, la preocupación con respecto al futuro (aumento de los costes sanitarios y la reducción de la fuerza laboral) hace que una bajada de los tipos pueda en realidad reducir el gasto. Para quienes necesiten ingresos fijos en el futuro, los tipos más bajos suponen que tienen que ahorrar más en la actualidad.

Además, aunque es verdad que más deuda pública (e inflación) puede ser una solución para el problema de deuda del sector privado, no puede ser que seguir añadiendo más y más deuda sea la salida para un sector privado ya excesivamente apalancado. Hay buenas razones por las que el crecimiento del crédito ha sido tan débil a pesar del desplome de los costes. La austeridad tropezó con esta falacia básica.

Por lo que respecta a los bancos, hay poco más que decir sobre cómo los tipos negativos ejercen presión sobre los beneficios. La reacción del mercado a los tipos de interés negativos así lo demuestra claramente.

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Los bancos centrales saben ya que las herramientas tradicionales no están funcionando, pero hasta ahora se han visto limitados por interpretaciones reduccionistas sobre lo que conlleva la política monetaria y por la naturaleza de sus propios mandatos. Sin embargo, cada vez hay más indicios de innovación que podrían servir de salvavidas a las economías mundiales.

Entonces, ¿qué va a ser lo próximo que suceda con la política monetaria?

Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco de Japón, merece toda la credibilidad por su disposición a innovar. Desde 2000, los bajos tipos de interés y las compras periódicas de bonos apenas han surtido efecto en la inflación: el PIB solo superó el 2% cuando el petróleo registró máximos en 2007-2008 y con la subida del impuesto al consumo en 2014. Sin embargo, Kuroda entiende que la inflación es responsabilidad del banco central y un fracaso temporal no es motivo para abandonar el barco. Está poniendo a prueba la macroeconomía actual hasta el límite y se ha comprometido a imprimir dinero hasta que el PIB suba por encima de su anterior objetivo del 2%.

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Me inclino por creer en él. Salvo un grupo de fervientes soñadores modernos, no creo que muchas personas crean de verdad que los bancos centrales puedan, solo con su determinación, elevar las «expectativas de inflación» según su voluntad, cuando todas las pruebas apuntan a un triste fracaso a la hora de conseguir objetivos más modestos. Sin embargo, los economistas inteligentes del Banco de Japón y del BCE han innovado sin parar. Han ido mucho más lejos de todo lo que podríamos leer en cualquier manual de política monetaria.

Pensemos en dos novedades estupendas: las reservas por niveles (tiered reserves) y las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO). Parte de su genialidad reside en su obcecación. A los economistas les cuesta ofrecer una definición de lo que es el «dinero» y no digamos ya de la diferencia entre política fiscal y monetaria. Parece una característica inevitable de la democracia moderna que los bancos centrales deban operar detrás de un velo de ignorancia, similar quizá a las maquinaciones de los servicios secretos. En este caso, la barrera es un esfuerzo cognitivo.

Tanto los inventores de las reservas por niveles como los de las TLTRO se merecen un Premio Nobel. Lo que ambos tienen en común es la desvinculación del estímulo monetario de los tipos de interés del mercado.

Reservas por niveles

Las reservas por niveles indican claramente que la base monetaria y las letras del Tesoro, aunque en ocasionesson sustitutivas, son en realidad muy diferentes desde el punto de vista cualitativo. Y no solo en el caso de Grecia. Las letras del Tesoro se emiten en un mercado a un precio, un tipo de interés. El «interés» pagado por las reservas (OR) solo tiene de interés el nombre: en realidad, su nombre correcto debería ser «pago» (o «deducción») a los titulares de reservas. Los bancos centrales pueden fijar los tipos de interés del mercado estableciendo un tipo de interés para una parte del «exceso» de reservas. Si lo desean, pueden remunerar el saldo con una prima o descuento.

En el futuro, puede pasar que las reservas exigidas se hundan utilizando «tipos de interés» negativos y que el exceso de reservas pague una prima. A algunos economistas teóricos les gusta desechar toda esta idea al considerarla «política fiscal» a través del sector bancario. Pero esto es falso. Se trata claramente de política monetaria, solo que no la que conocemos normalmente. La institución es el banco central, y se crea y se destruye dinero. Esta es probablemente la definición más clara de política monetaria que puede haber.

Realizar transferencias elevadas por niveles de forma inversa por encima de los tipos del mercado monetario es el sueño de todo seguidor de Milton Friedman. La política monetaria nunca se queda sin munición. Existe la cuestión de quién recibe esta prosperidad, pero exigir a los bancos que la pasen al sector corporativo o al sector inmobiliario es el siguiente paso lógico.

Definiciones de las nuevas políticas

Reservas por niveles (tiered reserves)

En febrero de 2016, el Banco de Japón adoptó un sistema de reservas niveladas similar a los sistemas utilizados en Suecia, Suiza y Dinamarca.

De acuerdo con este sistema, el Banco Central trata de reducir el impacto negativo de los tipos negativos en los balances de los bancos privados al garantizar que los tipos negativos solamente se aplicarán a una determinada parte o «nivel» de las reservas bancarias. En Japón, una gran cantidad de reservas preexistentes sigue recibiendo un tipo positivo y un número más pequeño fijado por el Banco de Japón recibirá un 0%, mientras que los tipos negativos únicamente se aplicarán a las nuevas reservas generadas al margen. Con ello se espera influir en los precios de las transacciones, pero no en los beneficios de los bancos.

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El objetivo es garantizar que los tipos negativos incentivan a los bancos a ofrecer préstamos de las nuevas reservas generadas mediante la expansión cuantitativa, peros in perjudicar los beneficios del modelo de negocio en su conjunto.

Operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO)

Las TLTRO son solo una forma de proporcionar crédito a las instituciones financieras. Un aspecto importante, sin embargo, es que el importe que puede tomarse prestado y el atractivo de las condiciones dependen de los préstamos de los bancos a hogares y empresas. Cuanto más dinero preste un banco, más favorables serán las condiciones y más podrá tomarse prestado.

Al igual que las reservas niveladas y el programa Term Funding Scheme (TFS) del Reino Unido, las TLTRO son un esfuerzo claro para garantizar que los efectos de la expansión cuantitativa se noten en la economía real y no solo en los balances de los bancos y los precios de los activos.

Operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO)

Las TLTRO también han abierto nuevos caminos. Anteriormente, la cita de Bagehot era sagrada: los bancos centrales solo pueden prestar al sector privado a tipos «punitivos» o al menos con una prima con respecto a lo que pagaron por las reservas. Esta era lo único en lo que todos estaban de acuerdo. Pero ya no sirve. Desde que el BCE anunció este año que las TLTRO se ampliarían a los bancos al mismo tipo que la remuneración de las reservas, se abre una vía totalmente nueva para la política monetaria.

El BCE ha dicho claramente que, en realidad, existen tres ejes en los que la política monetaria puede flexibilizarse: duración, riesgo de crédito y precio. El programa de TLTRO parece mucho más radical que la expansión cuantitativa, ya que realmente no existe límite en ninguno de esos ejes. Hasta ahora, las TLTRO se han ampliado a cinco años, a tipos de interés negativos (con sujeción a ciertas restricciones) y en forma de préstamos garantizados.

Pero no hay nada que impida al BCE convertir el programa de TLTRO en su principal herramienta política. El siguiente paso es desvincular el tipo de interés de las TLTRO del tipo de interés que el BCE paga por las reservas. Y antes de que nadie sienta pánico porque esto expone al BCE a pérdidas y riesgos injustificados, esa barrera ya se ha franqueado: el riesgo no es distinto a comprar bonos a largo plazo a tipos muy bajos o incluso negativos.

Muchos analistas, incluido Ben Broadbent, del Banco de Inglaterra, parecer creer que adoptar políticas con un tipo de interés neto negativo para los bancos centrales es, por algún motivo, un tabú. Es una forma engañosa de contabilidad psicológica. Aunque actualmente con ingresos netos positivos, los programas de expansión cuantitativa exponen a los bancos centrales a la perspectiva de enormes pérdidas de ingresos en el futuro (a no ser que utilicen reservas niveladas), un aspecto que Chris Sims ha señalado correctamente. Además, ¿qué lógica puede tener que las operaciones de los bancos centrales siempre deban obtener beneficios para el tesoro y nunca pérdidas? Es una asimetría totalmente arbitraria.

El Banco de Japón y el Banco de Inglaterra también cuentan con programas de TLTRO, con nombres diferentes. El próximo paso lógico es ampliar de forma contundente la duración y los precios de estos programas de préstamos dirigidos. Habrá voces estridentes que digan que se trata de «subsidios». Esto también es contabilidad psicológica: ¿qué es el «efecto riqueza» de la expansión cuantitativa si no un «subsidio» a los propietarios de activos financieros. Según esa lógica, los tipos de interés negativos son un rescate de prestatarios irresponsables. Nos guste o no, cada variación de los tipos de interés tiene consecuencias distributivas.

El préstamo dirigido a través de los bancos al sector privado supone una nueva arma potente para los bancos centrales. Si Kuroda quiere, puede alcanzar su nuevo objetivo y, si lo consigue, el PIB real japonés podría incrementarse un 10%.

Otras opciones

El Banco de Japón también ha innovado al centrarse directamente en la prima de riesgo de la renta variable. Otros bancos centrales se han dedicado a comprar bonos soberanos y corporativos, lo que es el perfecto ejemplo de la propia «aversión al riesgo» que tratan de combatir y carece de rigor intelectual. La gran ironía es que es mucho más probable que los balances de sus carteras de renta fija sufran grandes pérdidas y los responsables de Banco Central brindarán por las plusvalías obtenidas. En estos momentos, la prima de riesgo de la renta variable en Europa, Japón y Reino Unido es enorme.

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Me preocupa que comprar lo que actualmente es un activo barato al ritmo al que se han comprado los bonos soberanos pueda generar una burbuja en la renta variable, pero resulta mucho más lógico elevar el gasto en inversión que centrarse en los tipos de interés de activos supuestamente «seguros», perjudicando con ello las pensiones, los seguros y el sector bancario.

Conclusión

El abandono por parte del Banco de Japón de rentabilidades de los bonos cada vez más bajas y sus intentos de incrementar la demanda con nuevos medios deberían ser bien recibidos. Igual que los rumores de que el BCE no va ampliar su expansión cuantitativa. Supone reconocer que estas políticas, una vez relevantes, ahora resultan contraproducentes. Nuestras economías no necesitan rentabilidades bajas de los bonos soberanos ni tipos de interés oficiales a un día más bajos, eso es evidente. Afortunadamente, el Banco de Japón y el BCE también han mostrado nuevas herramientas de capacidad monetaria ilimitada. El próximo paso será medir si tienen el valor de utilizarlas.


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