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Más allá del ruido: el referéndum italiano como caso de estudio

Con las campañas a favor del sí y del no en pleno apogeo en el referéndum sobre la reforma constitucional en Italia, los pronósticos de las encuestas hacia uno u otro resultado todavía no son concluyentes.

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No obstante, esta incertidumbre no ha impedido a los comentaristas (muchos de los cuales no habían previsto el brexit, el auge de Donald Trump ni toda una serie de acontecimientos recientes) intentar imponer una narrativa sobre en qué consiste realmente esta consulta popular.

A muchos de ellos –en particular los que viven fuera de Italia– les gusta definir el referéndum como una votación de protesta, y algunos hechos respaldan esta idea. Una encuesta indica que la mayoría de los que piensan votar contra la reforma lo harán como voto de castigo al gobierno, mientras que otra sugiere que una gran proporción de los votantes no comprende siquiera la complejidad de las propuestas.

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Otros son partidarios de llevar las cosas todavía más lejos. Se están trazando similitudes con la reciente experiencia del brexit, el auge de Trump y otros fenómenos recientes. Como encaja con una narrativa existente, a la gente le gusta ver el referéndum como una «votación sobre la globalización».

La revista Forbes publicó hace poco un artículo titulado “The Italian Referendum Could Result in the Death of the Euro” (el referéndum italiano podría comportar la muerte del euro). Los comentaristas internacionales son un tanto exagerados en sus predicciones sobre el resultado del referéndum, y muchos sugieren que una victoria del no podría conllevar un «italexit», la salida de Italia de la Eurozona.

Sin embargo, tales pronósticos pasan por alto el hecho de que deberían pasar muchas cosas para que esto sucediera: tendría lugar si Italia se pronunciara en contra de la reforma constitucional, si Renzi dimitiera acto seguido, si se celebraran unas elecciones como resultado de ello, si el Movimiento Cinque Stelle ganara estos comicios, si este convocara un referéndum sobre la eurozona y si Italia votara a favor de irse. Además, la dificultad de que se produzca un italexit no es comparable a la del brexit, debido a la participación de Italia en la moneda única. Por si fuera poco, eso parece ir en contra del punto de vista actual de los votantes sobre la pertenencia en la UE.

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Extrapolar a partir del brexit el posible desenlace del referéndum italiano es un buen ejemplo de sesgo de disponibilidad (predecir que algo va a ocurrir solo porque un acontecimiento similar, con frecuencia del pasado reciente, nos viene a la cabeza fácilmente) y podría llevar a conclusiones erróneas. Aunque es innegable que el brexit subraya el hecho de que la austeridad ha propiciado un ambiente antisistema, es un caso bastante diferente al del referéndum italiano.

Italia y el Reino Unido son dos países con claras diferencias culturales, y estas consultas populares tratan de cambios en sus sistemas políticos que no admiten comparación directa.

Además, quienes son ajenos a la política italiana parecen pensar que un rechazo de la reforma constitucional conllevaría el riesgo de niveles sin precedentes de inestabilidad política. Sin embargo, Italia ha tenido 63 gobiernos y 27 primeros ministros en los últimos 70 años, y un rechazo a las reformas propuestas no significaría más que una continuación de dicha trayectoria inestable. Es posible que un sistema político más ajustado y centralizado pueda propiciar el crecimiento en el futuro, pero la historia nos enseña que la política y la economía no siempre van de la mano.

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Al ser la inestabilidad política la norma, muchos italianos ven esto simplemente como una consulta sobre Renzi (que, recordemos, no fue el elegido por los votantes). Para ellos, la consulta no tiene el significado exagerado del brexit, las relaciones comerciales o el rescate bancario que la prensa internacional intenta atribuirle.

El impacto del referéndum en los precios de los activos

De momento es difícil discernir en qué medida el referéndum está afectando a los precios de los activos, porque también hay otras dinámicas en juego. La deuda soberana italiana ha quedado rezagada respecto a la española, pero de forma moderada, y debido eminentemente a la mejor evolución de los bonos españoles. En su mayor parte, ambos mercados han reflejado el comportamiento de otros títulos de deuda gubernamental a nivel global.

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La renta variable italiana también se ha visto superada por la española, pero el impacto de los problemas específicos del sector bancario de Italia es un elemento importante a este respecto, como lo es la exposición de España a las economías sudamericanas, que últimamente se han beneficiado de una mejora de sus fundamentales.

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De cara al futuro, las distintas perspectivas sobre el resultado del referéndum italiano podrían causar volatilidad en el periodo inmediato a su celebración, a comienzos de diciembre. Si Italia vota «sí», el abanico de posibles desenlaces nos parece demasiado amplio como para saber cómo afectaría inicialmente una decisión así a los fundamentales económicos. Dicho esto, si Italia vota en contra de la reforma constitucional, tal volatilidad proporcionará oportunidades de inversión si los inversores interpretan la votación a través de la «lente del brexit».

No estamos convencidos de que las implicaciones a largo plazo de tal decisión sean tan extremas como sugieren los comentaristas actualmente. Desde el punto de vista de la inversión, la verdad es que el entorno económico está mejorando lentamente y las valoraciones son atractivas, pese a la situación precaria en la que se encuentran los bancos italianos.

Nuestra postura, como siempre, consiste en no intentar predecir el desenlace de este acontecimiento y en sopesar la actitud de los inversores hacia el que sigue siendo uno de los mercados de renta variable más baratos del mundo. Si parte de esta baja valoración obedece a las interpretaciones segadas de lo que implica el referéndum, y si esto se intensifica a medida que se acerca la votación, podría ofrecer una oportunidad a los inversores.

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El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.