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¿Cómo podemos evaluar la habilidad de un gestor de fondos? La perspectiva de un gestor

El desafío

Stuart Fowler, uno de los comentaristas más lúcidos de la industria de la inversión, explica claramente los problemas a los que se enfrenta todo inversor que busque a un profesional al que encargar la gestión de su dinero:

«Asumamos que [el inversor] cree que existen [gestores con habilidad]… Ahora tendrá que seleccionar gestores él mismo, o bien seleccionar a un agente con habilidad para seleccionar gestores con habilidad. Estamos hablando de tres habilidades separadas…».

Si los académicos no se ponen de acuerdo sobre la mera noción de si es posible tener habilidad en la gestión activa de inversiones, ¿por dónde empezamos a identificar quién la tiene? Y si un particular busca a un intermediario (un consultor o asesor financiero) para que le seleccione gestores, evaluar la habilidad del intermediario pasa a ser una consideración adicional.

La industria financiera lleva tiempo intentando abordar estas cuestiones. Pero ahora que la tecnología ha mejorado hasta el punto de poder emular la toma de decisiones que antes realizaban los gestores, identificar esa habilidad que justifique las comisiones de los gestores activos es más importante que nunca. A continuación exponemos cómo nosotros, como gestores de fondos, creemos que puede enfocarse esta tarea.

¿Dejar que lo haga un ordenador?

Como los propios gestores, los selectores de fondos han diseñado todo un abanico de herramientas estadísticas para facilitar la toma de decisiones, que abarca desde medidas sencillas como el ratio de Sharpe hasta técnicas de regresión más complejas.

El problema de todo modelo cuantitativo es que es retrospectivo (de lo contrario se basaría en las suposiciones subjetivas que intenta evitar) y no es capaz de diferenciar entre suerte y habilidad.

Si uno compra un boleto de lotería y gana, ello no significa que dicha compra fuera una inversión sensata. De modo similar, un gestor que comprara gilts británicos ligados a la inflación en 2013, creyendo que la expansión cuantitativa (QE) causaría inflación y que el Reino Unido iba a entrar en recesión, habría obtenido rentabilidades excedentes pese al hecho de que ninguno de dichos escenarios se ha materializado. En cualquier caso, las rentabilidades obtenidas podrían ser similares –o incluso mejores– a las de un gestor que hubiera evaluado correctamente la situación del mercado.

Un modo de pensar sobre estos escenarios diferentes es mediante el diagrama que figura a continuación. Lograr una rentabilidad «con conocimiento de causa» correspondería al cuadrante superior izquierdo, mientras que la «habilidad» genuina se situaría arriba a la derecha.

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Los modelos puramente cuantitativos no son capaces de distinguir entre los dos cuadrantes superiores (y de hecho, tampoco entre los dos inferiores). Además, es probable que los gestores verdaderamente exitosos combinen ambos elementos, construyendo una cartera que maximice las ganancias y minimice las pérdidas procedentes de acontecimientos que no anticipaban.

Comprender y creer en la ventaja competitiva del gestor

Así, parece claro que no podemos delegar la evaluación de la habilidad de un gestor a un modelo, por muy tentador que sea. Es esencial que un selector de fondos comprenda y se identifique con lo que el gestor cree que es capaz de hacer mejor que el resto del mercado. Ello proporciona el contexto indispensable para analizar un historial de rentabilidad.

En nuestra opinión, hay que formular cuatro preguntas clave para intentar desarrollar esta comprensión.

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En ocasiones, las respuestas a estas preguntas serán sencillas: el gestor quizá opere en una clase de activos especializada e infraanalizada, o tal vez se encuentre en posición de ofrecer operaciones que otros no pueden, por ejemplo en los mercados inmobiliario o de crédito.

Sin embargo, en muchos casos –quizá en la mayoría de ellos– es muy difícil responder a tales preguntas. Esto no significa que deban ignorarse; limitarse a aceptar que un gestor es muy listo es un acto de fe muy peligroso. Sin entender por qué un gestor toma las decisiones que toma, resulta imposible distinguir entre suerte y habilidad.

¿Con qué horizonte de inversión trabaja el gestor?

Por supuesto, si un gestor tiene una trayectoria de éxito más prolongada, uno puede estar más seguro de que sus resultados obedecen más habilidad que suerte. Sin embargo, muy pocos gestores cuentan con un historial que pueda considerarse «estadísticamente significativo». Y con tantos gestores entre los que elegir, seguiría siendo posible encontrar un número suficiente de ellos que haya podido tener suerte en numerosas ocasiones.

De nuevo, comprender la ventaja competitiva del gestor es crucial. ¿Aplica una filosofía dirigida a generar cierta rentabilidad excedente cada mes, o vendrá en forma de periodos breves de ganancias pronunciadas? ¿Necesita tal enfoque un entorno determinado para funcionar, y ha generado su trayectoria en un entorno de este tipo?

Sin consideraciones como estas, resulta muy difícil distinguir entre un gestor «equivocado» de uno que está «en lo cierto, pero todavía no».

Motivaciones y la «brecha de comportamiento»

Comprender los horizontes de inversión es importante en otro sentido: el de comprender las motivaciones de un gestor. Hace un par de días, CFA y State Street publicaron un informe en el que identifican una nueva «variable oculta de rentabilidad», a la que asignan la letra griega «fi». Fi es el tipo de motivación que subyace a las decisiones que tomamos, y los autores del informe sostienen que encontrar a aquellos gestores con las motivaciones correctas nos indica cuáles tienen mayor probabilidad de éxito.

El informe destaca que las personas estamos motivadas de dos formas principales: por las consecuencias negativas del fracaso (el palo) y por el logro de resultados positivos (la zanahoria). Sus autores sugieren que, pese a las remuneraciones elevadas del sector, la mayoría de los profesionales de la industria de la inversión se ven presionados por la primera: un 36% de los gestores de activos y de patrimonios sugirieron que actuar en el mejor interés de sus clientes implica asumir riesgo para sus carreras.

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El enfoque cortoplacista del sector coincide con los indicios de una «brecha conductual»: el inversor medio queda rezagado frente a la inversión media porque elige a los gestores con las mayores rentabilidades y vende a los de peor comportamiento en el momento erróneo. Un análisis de Morningstar publicado la semana pasada muestra que esta brecha de comportamiento ha sido evidente en todas las clases de activo en Europa en los últimos cinco años. Otro análisis publicado a comienzos de año sugiere que incluso un gestor de renta variable con perfecta clarividencia sobre las acciones de mejor evolución en un plazo de cinco años sufriría retrocesos tan profundos que seguramente sería despedido.

Ciertos datos indican que los consultores de inversión (al menos en Estados Unidos) tienen menos probabilidad de emitir recomendaciones en base a rentabilidades pasadas que sobre la base de otros factores. No obstante, resulta fácil imaginar que a un consultor/asesor contratado tras el despido de su predecesor le resultará muy difícil decirle a su cliente: «su cartera estaba posicionada de forma correcta; solamente necesita tener paciencia».

El gestor exitoso será aquel cuya motivación es lograr rentabilidades positivas para el cliente, a lo cual nos referimos como «nivel de cuidado». ¿Se considera el gestor como un custodio de los activos del cliente, o está más preocupado por conservar su trabajo? ¿Está dispuesto (y es capaz) de sufrir periodos de rezagamiento en el corto plazo? ¿Es probable que permanezca en la industria si el auge de los productos de inversión pasiva y los roboasesores amenazan el estatus del «gestor estrella»?

Conclusiones

Muchas de las observaciones anteriores son, por definición, difíciles de cuantificar. Nadie ha afirmado que invertir sea fácil, y seleccionar a gestores de fondos es igual de difícil, pero deberíamos resistir la tentación de delegar esta tarea a métodos cuantitativos. En nuestra opinión, es esencial creer en los argumentos del gestor sobre lo que está intentando explotar en los mercados, y comprender cuál es su motivación, lo cual va más allá de la naturaleza de su remuneración. Estas son las lentes a través de las cuales debe analizarse toda rentabilidad pasada.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.