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El dólar estadounidense: ¿Solamente puede subir?

Quizá le consideren puntilloso, pero cuando alguien le pregunte su opinión sobre el dólar, lo correcto es responder: «¿Respecto a qué?»

Tras su reciente fortaleza, el dólar está acaparando más atención últimamente. El aumento de las rentabilidades (TIR) desde las elecciones y la perspectiva de una subida de tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense están llevando a muchos a poner en duda –con razón– si esto va a continuar.

El dólar estadounidense sigue siendo la divisa de reserva a nivel mundial, y ocasionalmente ve su rumbo determinado por fuerzas que conducen a fortaleza o debilidad correlacionadas frente a grandes competidores. Así lo ilustra el siguiente gráfico, que muestra al índice DXY (una medida del dólar frente a sus principales competidores) junto a algunas de las historias familiares que solemos contarnos a nosotros mismos sobre la historia económica.

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La mayoría de las veces, sin embargo, se pone demasiado énfasis en la dinámica estadounidense, sin reconocerse que la evolución de una divisa frente a otra obedece a giros relativos entre dos regiones. Los movimientos de los tipos de cambio al contado vienen determinados por un abanico de fuerzas complejas: tipos de interés, diferenciales de crecimiento e inflación, giros en las dinámicas de comercio global y mera especulación.

Incluso durante los grandes movimientos que aparecen en el gráfico, y en torno a los mismos, se han producido dinámicas muy diferentes entre los cuatro mayores componentes del DXY (que en su conjunto representan un 92% de la cesta total). En ocasiones, los acontecimientos en Estados Unidos bastan para provocar una apreciación del dólar frente al resto de las divisas, pero a menudo, esto es solamente parte de la historia.

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Stuart escribió en 2015 sobre los riesgos de concentrarse en una sola manga de un par de divisas, cuando muchos no entendían por qué el euro mostraba fortaleza pese a unos titulares dominados por los problemas de Grecia. En esa entrada de blog tomó como ejemplo 1994, un año en que la subida de los tipos de interés en Estados Unidos llevó a muchos a pensar que el dólar se apreciaría inevitablemente; de hecho, la divisa estadounidense se depreció frente al euro (tal como ha hecho tras la primera subida de tipos en cada uno de los últimos ciclos de endurecimiento monetario).

Hoy en día hay elementos similares en juego, con un consenso creciente a favor de la fortaleza del dólar, pero con muchos de estos argumentos concentrados exclusivamente en factores domésticos de Estados Unidos. Hay que reconocer que parece más probable que la Reserva Federal vaya a subir los tipos de interés que a bajarlos, pero las sorpresas macroeconómicas positivas han sido más pronunciadas en otras regiones.

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Los factores que determinan la evolución de los tipos de cambio al contado varían entre países, pero también a lo largo del tiempo, en línea con giros estructurales en la naturaleza de las economías. Este es el motivo por el que los modelos teóricos de determinación de tipos de cambio tienden a ser mediocres. Sin anclas de valoración claras, el grado de incertidumbre en tales modelos es elevado: un factor quizá pueda explicar movimientos de las divisas en un periodo, pero no en otro. Por consiguiente, y contrariamente a los mensajes en torno al auge de la negociación en divisas por internet, los tipos de cambio al contado son notoriamente caóticos.

La buena noticia para los inversores es que los movimientos de los tipos al contado y las rentabilidades de la inversión en divisas son dos cosas distintas. Al igual que con cambios en el propio tipo de cambio, el inversor puede ganar la diferencia de tipos de interés entre los dos países o regiones  en cuestión. La teoría sugiere que esta debería desaparecer debido al arbitraje, pero con frecuencia, este no ha sido el caso (incluso a largo plazo).

Las rentabilidades por divisas en los últimos doce meses ilustran bien este fenómeno. El gráfico 4 muestra las rentabilidades según tipos de cambio al contado de varias divisas respecto al dólar. De las diecisiete divisas mostradas, aproximadamente la mitad han ganado y la otra mitad han perdido.

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No obstante, si incorporamos el impacto de los diferenciales de tipos de interés, la situación cambia: un mayor número de divisas han generado rentabilidad frente al dólar, y las de Perú, Colombia y la India han pasado de rentabilidades negativas a considerablemente positivas.

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Tal como hemos comentado en el pasado, apostar de este modo por dicho carry entre divisas ha demostrado funcionar a muy largo plazo, pero implica un alto grado de riesgo a corto. Lo más preocupante para los inversores es que estas operaciones de carry han demostrado periódicamente una tendencia a ser contraproducentes cuando otros activos de riesgo también muestran debilidad.

Así, los inversores pueden emplear el carry como un indicador de qué divisas podrían ofrecer valoraciones atractivas, pero deben suplementar esta información con todos los factores antes mencionados. Adicionalmente, deberá evaluarse cuáles son las motivaciones reinantes de los inversores.

Incluso con una subida del precio del dinero, el buffer de tipos de interés en Estados Unidos es de casi cero. En este contexto, los inversores deberían tener cuidado a la hora de asumir la inevitabilidad de la fortaleza generalizada del dólar.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.