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Cuatro razones por las que necesitamos una asignación de activos más activa

En 2016 se publicaron un par de artículos que sugerían que dicho año representaba un punto de inflexión en la transición de la gestión activa a la gestión pasiva, tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija. Independientemente de si esto es cierto o no, parece que la asignación de activos en el futuro inmediato requerirá una gestión más activa aún que en el pasado reciente.

Acabamos de experimentar un entorno que ha favorecido a los enfoques pasivos de asignación de activos en términos de rentabilidad. En su mayor parte, la asignación «por defecto» ha registrado buenos resultados: casi todas las combinaciones de renta variable y renta fija han generado rentabilidades razonables con menores niveles de volatilidad. La fortaleza del mercado estadounidense ha hecho que haya sido difícil superar al índice MSCI World, y la mayoría de las divisas se han mantenido estables en términos históricos.

El entorno ha sido clemente con los enfoques de «posicionarse y olvidarse»

Como hemos , la fortaleza del rally protagonizado por el mercado de renta fija en las últimas décadas ha permitido a la deuda soberana proporcionar rentabilidades tradicionalmente asociadas a clases de activo más arriesgadas. El siguiente gráfico muestra las rentabilidades del índice de renta variable MSCI All Country World frente a las del indicador de renta fija Citigroup World Government Bond en los últimos diez años.

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En contra de las reglas básicas tradicionales, la adición de deuda soberana a una cartera multi-activos con objeto de reducir su volatilidad ha elevado su rentabilidad de inversión. Además, tal como muestra el siguiente gráfico, no ha importado demasiado qué cantidad del activo refugio se ha añadido: las rentabilidades registradas han sido relativamente similares, con independencia de si el inversor tuvo una proporción de renta variable/renta fija de 70/30, de 50/50, o de 30/70.

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Existen señales de que este entorno está cambiando, y 2016 podría suponer un punto de inflexión en la capacidad de las asignaciones estáticas para lograr el tipo de resultados que exigen los inversores. Podrían necesitarse enfoques más activos debido a varias razones:

  1. Los patrones de volatilidad y de correlación podrían estar cambiando

Una combinación estática de renta fija y renta variable ha sido excelente para la gestión de riesgos, porque la deuda soberana y las acciones han tendido a mostrar una correlación negativa, y los bonos han sido menos volátiles. Sin embargo, como puede verse en los gráficos que figuran a continuación, esta dinámica no se cumplió en 2016.

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Otro aspecto a tener en cuenta es que los patrones de correlación pueden cambiar. El llamado «taper tantrum» de 2013 (la «pataleta» que protagonizaron los mercados cuando la Reserva Federal mencionó por primera vez sus planes de reducir gradualmente su programa de expansión cuantitativa, o QE) dejó entrever cómo la renta fija y la renta variable pueden adoptar rápidamente una correlación positiva. Unos tipos de interés crecientes o el aumento de las presiones inflacionarias sin que crezcan los beneficios corporativos pueden presionar simultáneamente a las acciones y a los bonos.

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  1. Las valoraciones de la renta fija se hallan en territorio inexplorado

Es cierto que los tipos de interés y las rentabilidades (TIR) de la deuda han estado en niveles similares hace mucho tiempo (sobre todo en términos reales). Pero el hecho es que en la historia moderna de las finanzas –y en las historias empleadas por la mayoría de los modelos en los que se basan las asignaciones de activos estratégicas y pasivas– las TIR no habían sido nunca tan bajas como ahora.

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Por sí solo, esto no implica que la deuda soberana vaya a sufrir pérdidas significativas en el futuro inmediato; podría haberse argumentado lo mismo muchas veces en el pasado. Sin embargo, cuando la renta fija experimenta fuertes ganancias de capital, no hace más que «robar» rentabilidad del futuro, y unas TIR más bajas aumentan la vulnerabilidad a cambios en el régimen actual.

El pasado podría ser incluso menos relevante de lo habitual como guía para el futuro, y esto pondrá en duda reglas básicas simplistas, como por ejemplo la idea de que los inversores aversos al riesgo deberían invertir más en deuda soberana, o que el riesgo presente en una cartera puede reducirse recortando posiciones en renta variable.

  1. ¿Podrían las valoraciones de la renta variable convertirse en un impulso en lugar de un obstáculo?

Desde la crisis financiera, la renta variable estadounidense ha superado a la mayoría de los demás mercados mundiales: se ha beneficiado sobre todo de unos beneficios corporativos superiores, pero también de una mayor ponderación de acciones con características similares a las de los bonos.

Dado que Estados Unidos representa un 60% del índice MSCI World, esto significa que ha sido más difícil superar a dicho indicador mediante selección de países sin tener una proporción significativa de los activos de un fondo invertidos en acciones americanas.

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Actualmente pensamos que la valoración del mercado estadounidense es más razonable que elevada, pero ciertos segmentos han registrado subidas sencillamente por el hecho de que los beneficios se han mostrado estables, en lugar de crecer. Evitar estas áreas potencialmente vulnerables a un cambio de dicho régimen es imposible para muchas estrategias pasivas de asignación de activos de renta variable.

  1. La divergencia en las políticas monetarias podría dar pie a giros más pronunciados todavía en las divisas

Las divisas de las principales economías han experimentado movimientos significativos desde 2014. Esto ha tenido lugar tras un periodo de relativa estabilidad, en el que los bancos centrales han aplicado un enfoque similar concentrado en la inflación.

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Grandes giros en los tipos de cambio como los vistos en la segunda mitad del siglo XX no solo afectan directamente a la rentabilidad de los inversores extranjeros a través de efectos de conversión, sino que también influyen en la dinámica de inflación de los distintos países, a la respuesta de sus bancos centrales y a los beneficios de las compañías multinacionales (tal como acabamos de ver en el Reino Unido tras el voto a favor del brexit). Entender la interacción de estas fuerzas podría ser de crucial importancia, y requerir un enfoque más activo de gestión de divisas del que ha hecho falta desde la crisis financiera.

Conclusiones

Como sabrán quienes hayan leído «Nudge: un pequeño empujón», de Richard Thaler, la posición por defecto no deja de ser una decisión activa. Acabamos de vivir un periodo en el que la opción pasiva, por defecto, ha proporcionado resultados extremadamente positivos. Pero los argumentos a favor y en contra de un enfoque pasivo no deberían confundirse con las rentabilidades que ha proporcionado recientemente. Esto es particularmente cierto en el caso de la asignación de activos, donde todas las señales apuntan a que la gestión activa podría ser cada vez más importante en adelante.


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