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Los “fondos growth diversificados” ofrecen rentabilidades más divergentes desde la crisis financiera

En 2015, Tony compartió su reflexión sobre la creciente popularidad de los “Fondos de Crecimiento Diversificado” (DGF, por sus siglas en inglés). Los fondos DGF normalmente tienen como objetivo generar rentabilidades semejantes a las ofrecidas por el mercado bursátil, pero con una volatilidad inferior. De este modo, han logrado captar patrimonio en un mundo donde muchos inversores institucionales han estado “reduciendo el riesgo”, con un mayor interés por la devolución del capital frente a la obtención de rentabilidades del capital.

Curiosamente, en reuniones recientes celebradas con clientes, se comentó que las rentabilidades  generadas por los fondos DGF en 2016 habían resultado más dispares que en cualquier otro periodo desde que llegaron a cobrar relieve en la crisis financiera. ¿Hasta qué punto esto es verdad y cuáles fueron las causas?

¿Rentabilidades diversificadas?

Growth diversificado no es una clase de activos como la renta variable o la renta fija; más bien es una estrategia que se emplea para generar crecimiento al tiempo que se diversifica el riesgo y se reduce la volatilidad; se precisa cierto grado de subjetividad a la hora de examinar las opciones de inversión, dada la enorme disparidad que existe entre las distintas estrategias, desde un fondo convencional mixto de renta variable/renta fija hasta macro fondos de inversión alternativa (hedge funds) y todos los productos intermedios. El mero aumento del número de fondos DGF ofertados también debería implicar una ampliación de la horquilla de rentabilidades empleando medidas más sencillas.

Para entender esto, remítase al gráfico adjunto, que muestra los datos correspondientes a los fondos más grandes que consideraríamos como DGF. En 2007 solo había 10 fondos que poseían un año natural completo de historial y 14 en 2008, pero desde entonces hemos incluido los 15 fondos más grandes, medido por su AUM al cierre del año (es decir, no una cohorte estática). La figura uno muestra las rentabilidades por año natural:

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Desde luego la dispersión parece más amplia en 2016 respecto a la reflejada desde 2008, lo cual también puede verse en la desviación estándar de rentabilidades en cada año.

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La situación es similar, aunque menos pronunciada, si mantenemos constantes los fondos dentro del universo de inversión. La figura 3 muestra las rentabilidades generadas por los 21 fondos que llevan operativos desde al menos el año 2009. En este universo, la diferencia en la desviación estándar es menos contundente, aunque conviene señalar que tanto en 2011 como en 2013, existe un par de casos atípicos que parecen importantes causantes de esto. En 2016 la distribución de datos es más uniforme.

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Por consiguiente, parece que los fondos DGF sí arrojaron una gama más amplia de rentabilidades respecto a lo ocurrido en los últimos cinco años o así. Las razones de esto pueden parecer obvias; muchos lo achacan al papel de las grandes oscilaciones que experimentó la libra y a la naturaleza de los “sobresaltos” que acontecieron en el año (de lo cual  hablamos antes). ¿Hasta qué punto son válidas? ¿y podría haber otros factores en juego?

El papel de la libra

Dada la trayectoria que ha seguido la libra después del Brexit, los inversores del Reino Unido han tenido que asumir los efectos que han tenido en sus carteras las decisiones tomadas para cubrir la divisa de un modo mucho más acentuado de lo habitual.

Siguiendo la creencia popular actual, muchos de los fondos que lograron buenos resultados en 2016 fueron aquellos que carecían de cobertura para activos extranjeros (bien porque ese era su enfoque por defecto o porque habían tomado una decisión de inversión activa). La figura de abajo muestra que la ausencia de cobertura (gráfico de la izquierda) produjo ganancias más altas y una mayor correlación entre las exposiciones a renta variable global y renta fija global.

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También resultan llamativas las bruscas oscilaciones sufridas por la libra en 2008, momento en que las rentabilidades de los fondos DGF también estaban diversificadas.

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Sin embargo, esta valoración simplista entraña ciertos problemas. Si la dispersión es simplemente consecuencia de los inversores que contratan coberturas frente a los que optan por no contratarlas, cabe esperar que la dispersión en 2016 (figuras 1 y 3 anteriores) sea más bifurcada. No obstante, los datos se distribuyen de manera más uniforme.

Muchos fondos DGF gestionan dinámicamente las exposiciones a divisas, y aunque las virulentas fluctuaciones que sufren podrían agrandar las pequeñas diferencias entre las exposiciones a activos extranjeros y las locales, esto no explica totalmente las diferencias que existen en la rentabilidad.

¿Qué más cambió en 2016?

Hemos señalado un par de ocasiones en los últimos seis meses en que hemos asistido a un periodo transitorio que parecía muy distinto del entorno que ha caracterizado las últimas dos décadas. A mediados del año las actitudes dieron un giro, y dejó de creerse que el único riesgo por el que debíamos preocuparnos era el deterioro del crecimiento y el estancamiento; ahora también había surgido la posibilidad de la “inflación”, aunque fuera remota. A esto se añade la recuperación de los precios de muchas materias primas, que habían tocado fondo, y el consiguiente repunte de los datos macroeconómicos.

Como consecuencia de esto, el mercado modificó el modo de tratar el riesgo. En un mundo de “estancamiento secular” percibido, los bonos del Estado convencionales podrían continuar desempeñando su papel de activo refugio, mientras que ahora es mucho más fácil prever escenarios donde la renta fija genera rentabilidades negativas u otros que perjudican tanto a los bonos como a las acciones. El resultado ha sido una incesante inestabilidad en los patrones de correlación.

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El patrón predominante dentro de las clases de activos también ha cambiado. El año pasado asistimos a un periodo relativamente boyante para las estrategias de valor, tanto dentro como entre los índices (la figura 7 muestra las ganancias que reportó comprar una selección de valores en mercados baratos y venderlos en mercados caros, con reajuste del equilibrio cada año).

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Como han comentado recientemente nuestros compañeros en el Foro de Renta variable, esto vino acompañado de un descenso de las correlaciones entre valores.

Estas fuerzas, en su conjunto, sugieren que la gestión activa ha desempeñado un papel más importante en las ganancias logradas el año pasado. Así ocurrió tanto en el área de asignación de activos como en selección de valores, aunque al tratarse de un  “año ambivalente en resultados”  en ciertos sentidos, ese dinamismo también fue crucial. Estos factores explican un conjunto más amplio de resultados.

Al mismo tiempo, las fuerzas que habían favorecido a las estrategias de gestión de riesgos más tradicionales (p.ej. emplear bonos del Estado y activos afines como refugio, recurrir a modelos optimizadores para diversificar la cartera o contratar operaciones de valor relativo confiando en que se mantendrían los patrones de correlación anteriores) no salieron tanto a relucir. Los inversores con los que hablamos parecen ser mucho más partidarios de la opinión de que la baja volatilidad podría volver a estar asociada con una rentabilidad más baja.

Durante buena parte del año pasado los clientes interesados en reducir el riesgo formularon una pregunta clave: “cómo te fue enero?” Comprobar la rentabilidad de los fondos en periodos de volatilidad coyuntural se consideró como la prueba de fuego de que los fondos DGF podrían ofrecer lo que prometían. A pesar de la validez de este hecho, no determina en qué medida enero de 2016 fue representativo del régimen predominante. Los inversores podrían aprender mucho más sobre los fondos DGF fijándose en cómo se comportaron durante el año en su conjunto. A menudo es en estos periodos de volatilidad transitoria cuando surgen oportunidades y se ven los frutos de la convicción de tomar decisiones difíciles.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.