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El futuro de la rentabilidad, 2ª parte: ¿Es realmente más difícil generar rentabilidad hoy en día?

En la actualidad, los inversores parecen aceptar de forma subconsciente dos suposiciones relacionadas. La primera es que nos hallamos en un mundo de baja rentabilidad, y la segunda es que invertir para generar rentabilidad es más difícil a día de hoy.

En última instancia, estas dos creencias obedecen a los niveles de TIR extremadamente bajos que ofrece actualmente la deuda soberana. Tal como escribió Stuart el año pasado, la idea de que nos hallamos en un mundo de baja rentabilidad pierde su validez si analizamos las rentabilidades registradas, y solo funciona como pronóstico (si bien basado en las valoraciones, en muchos casos).

En cuanto a la idea de que generar rentabilidad es más difícil en la actualidad, es verdad que ciertas áreas del mercado de renta fija a las que han recurrido los inversores en busca de rentabilidad en el pasado cotizan en niveles de TIR extremadamente bajos. Además de reducir su atractivo absoluto –tal como comentaba la semana pasada–, ello también influye en sus propiedades de riesgo.

Por consiguiente, esto plantea un reto a los inversores que buscan rentabilidades en mercados desarrollados como el Reino Unido y Alemania, que previamente quizá hayan recurrido a bonos soberanos de su mercado doméstico (aunque aquellos que todavía tienen dichos títulos en cartera habrán gozado de ganancias de capital significativas). Dicho esto, tal enfoque ignora varios sucesos positivos acontecidos en los últimos diez años que benefician a los inversores con universos de inversión más amplios.

Hoy en día, las acciones ofrecen muchas más oportunidades de rentabilidad

Desde la crisis financiera se ha hablado mucho sobre la «búsqueda de rentabilidad» por parte de los inversores y sus implicaciones negativas. Se trata de una perspectiva que compartimos; contemplar las TIR de los activos sin considerar el riesgo que estos conllevan siempre ha sido un enfoque peligroso.

No obstante, la creciente demanda de rentabilidad también ha afectado al comportamiento de las compañías. A medida que los mercados han premiado a las que han mostrado más disciplina, sus consejeros delegados han tratado de mejorar sus políticas de dividendo. El siguiente gráfico muestra el número de compañías a nivel mundial con un historial mínimo de tres años de dividendos crecientes.

Como es de esperar, el número de compañías que fueron capaces de mantener esta trayectoria disminuyó tras la crisis financiera, pero la entrada constante de empresas en este universo significa que es posible elegir entre muchas más de ellas que antes de la crisis.

Además, estas compañías están repartidas por todo el mundo. Durante mucho tiempo, los inversores que buscaban compañías con balances saneados y un historial de crecimiento del dividendo debían concentrarse en Estados Unidos, y en menor medida en Europa. El gráfico 2 muestra los países que tenían como mínimo 20 acciones con un historial de crecimiento del dividendo de tres años en 2007.

En 2017 se habían sumado seis nuevos países a esta lista, mientras que Finlandia y Bélgica eran los únicos en haber desaparecido de ella.

El tamaño de Rusia y Brasil en el mapa hace que el cambio parezca más dramático de lo que es en realidad, pero entre las nuevas regiones también se cuentan México, Indonesia y Filipinas, economías significativas con grandes poblaciones. Al mismo tiempo, partes de Asia donde las compañías han aplicado tradicionalmente políticas menos favorables para el accionista que en otras regiones están mostrando cambios de cultura significativos. El caso más notable es Japón, donde la tercera flecha del plan de Abe parece estar redundando positivamente en el comportamiento corporativo de cara a los inversores, por ejemplo a través de mayores pagos de dividendo.

¿Conllevan estas nuevas oportunidades más riesgo?

Una crítica habitual ha sido que la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores ha reducido la rentabilidad por dividendo de las acciones de calidad hasta niveles peligrosamente bajos. Incluso si hay más acciones entre las que elegir, ¿son todas ellas más arriesgadas? Nuestra opinión es que este no es el caso en todas las áreas: es importante distinguir entre compañías que han visto subir sus cotizaciones sencillamente por el hecho de haber generado beneficios estables y aquellas cuyos beneficios y pagos de dividendo han continuado creciendo.

De hecho, una simple criba basada en rentabilidad por dividendo e historial de crecimiento del dividendo sugiere que las valoraciones siguen siendo razonables, y que las compañías que han elevado sus dividendos tienen, de media, un mejor perfil de endeudamiento que en 2007, así como una mejor valoración según los ratios de precio/flujo de caja y precio/valor contable.

En su conjunto, además, las rentabilidades por dividendo parecen relativamente elevadas (los picos del siguiente gráfico se deben a las caídas de las cotizaciones en 1990 y 2008).

Esto plantea una pregunta: si las compañías se concentran más en los dividendos (y en la recompra de acciones propias), ¿lo hacen a expensas de oportunidades de crecimiento? Queda por ver si esto es así de forma agregada. Las cifras de beneficio tanto registradas como proyectadas parecen razonablemente normales, pese al hecho de que el gasto de capital (registrado) ha mostrado debilidad; en su mayor parte, este riesgo parece estar siendo adecuadamente remunerado.

Fuera de los mercados de renta variable

Por supuesto, incluso las acciones que reparten dividendos crecientes pueden ser más volátiles de lo que están dispuestos a aceptar muchos inversores en busca de rentabilidad. También son propensas a mostrar una correlación elevada en momentos de tensión, incluso a través de fronteras geográficas.

Afortunadamente para los inversores multi-activos, es posible exponerse a un abanico de activos con niveles de rentabilidad atractivos. El año pasado, nuestro colega Richard Woolnough escribió sobre la evolución del mercado de deuda corporativa en el Reino Unido y más allá, y su análisis es más alentador incluso que las observaciones que acabo de realizar sobre el mercado de renta variable. Hoy en día, los inversores capaces de ser selectivos tienen más opciones que nunca a su disposición. Esta tendencia se ha visto acelerada por el desarrollo constante de activos «alternativos», que ofrecen nuevas formas de acceder a áreas del universo de inversión como la propiedad inmobiliaria y la infraestructura.

Esta mayor amplitud del universo de inversión debería traducirse en más oportunidades de diversificación, pero también implica una mayor necesidad de aplicar un enfoque selectivo. En la entrada de la semana pasada, hablé de los segmentos de renta fija que ofrecen un margen de seguridad potencial frente a la subida de los tipos de interés en Estados Unidos. No obstante, incluso activos aparentemente «alternativos» (muchos de los cuales son tan recientes que todavía no se han puesto a prueba en un entorno de tipos al alza) podrían ser sensibles a movimientos de tipos y a presiones de liquidez.

La renta como estilo de inversión, frente a la renta como resultado

Gran parte de la preocupación por la capacidad de generar renta obedece a las TIR extremadamente bajas de la deuda soberana, así como al temor que surge de forma natural cuando un «estilo» o tipo de inversión ha mostrado un comportamiento especialmente bueno. Poca duda cabe de que el éxito de los enfoques dirigidos a generar rentabilidad ha sido un importante motor de su popularidad como estilo de inversión, que ha elevado las valoraciones de algunos activos hasta niveles arriesgados.

No obstante, para quienes necesitan verdaderamente un flujo de rentabilidad regular –como por ejemplo jubilados o instituciones con pasivos fijos–, las ventajas de un universo de activos generadores de rentabilidad en pleno desarrollo supera con creces los inconvenientes.

Existe una mayor necesidad de selectividad, pero este siempre ha sido el caso, y los inversores multi-activos tienen más opciones que nunca a su alcance. Además, a medida que las TIR continúan subiendo en muchas partes del mundo en lo que va de año, las fuentes de rentabilidad tradicionales también podrían volver a ser más atractivas.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.