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¿Ha solucionado el Banco de Japón el «problema de Piketty»? La redistribución improbable de Japón

¿Por qué intenta el Banco de Japón (BoJ) elevar la tasa de inflación? Teniendo en cuenta el perfil demográfico del país asiático, su rendimiento económico ha sido de los más destacados del mundo desarrollado –tal como explicó recientemente Anne Richards, de Bond Vigilantes– y la economía parece estar cerca del pleno empleo.

Los argumentos económicos a favor de elevar la tasa de inflación suelen tener dos dimensiones: reducir los tipos de interés reales para fomentar mayores niveles de consumo y de gasto de inversión, y erosionar unos salarios reales atascados en niveles «demasiado elevados» como para que el mercado laboral pueda despejarlos por sí mismo. Otra razón para elevar las tasas de inflación es abordar el apalancamiento «excedente».

En la medida en que proporciona una tesis racional para justificar sus esfuerzos, el BoJ parece emplear un conjunto de argumentos distinto, al menos de cara al público. Las autoridades hablan de una «mentalidad deflacionaria» y de una tendencia a aplazar el consumo a la espera de menores precios. En privado, los artífices de la política japonesa parecen preocuparse sobre todo por el volumen de deuda del sector público.

¿Qué es lo que está ocurriendo realmente? El argumento convencional a favor de elevar la inflación puede desestimarse: está claro que el BoJ no está intentando reducir los salarios reales para permitir que el mercado laboral se despeje. De igual modo, la idea de que Japón necesita una estructura de tipos de interés reales más bajos para elevar el consumo y la inversión también parece irrelevante. Para empezar, la teoría carece de peso, sobre todo teniendo en cuenta la realidad demográfica y la renta per cápita nipona. En segundo lugar, si la economía se halla en pleno empleo, no hay necesidad de estímulo. Una idea plausible quizá sea la de «despertar a los animal spirits»: lograr que la demanda cree su propia oferta y que surja capacidad si se acelera dicha demanda, al haber mucha innovación que no se ha explotado debido a una especie de pesimismo colectivo. Las autoridades podrían considerar que esta hipótesis merece ponerse a prueba; la brecha de producción (a falta de un marco mejor) podría ser mucho más grande de lo que indican las medidas y se presupone.

En cualquier caso, no cabe esperar que unos tipos de interés reales más bajos eleven la demanda. La prima de riesgo de la renta variable y los niveles de demanda observados influyen mucho más en el gasto corporativo que los tipos de interés reales, y el consumidor se enfrenta al llamado dilema del dónut. Si Japón desea elevar el gasto para reavivar una confianza generalizada, tendría mucho más sentido optar por alguna modalidad del llamado helicopter drop que cualquier intento desesperado de elevar las expectativas de inflación.

No sé si «mentalidad deflacionaria» se utiliza como término comodín para referirse a comportamientos negativos, pero la idea de que el consumo se aplaza debido a la expectativa de menores precios parece extraña. Y esta parece ser la principal objeción del gobernador Kuroda a la deflación acumulada relativamente moderada de Japón. No obstante, la varianza de precios relativa del país asiático –como en cualquier otro– es muy superior a la varianza de los precios agregados. Dicho de otra forma: las caídas de precios en bienes individuales (por ejemplo, ordenadores) debidas a ganancias de productividad y las subidas de precio de bienes con una oferta escasa (como los sanitarios) son más significativas que el cambio en medidas amplias del IPC. Por consiguiente, los cambios de precios relativos dominarán probablemente la toma de decisiones de consumo. La idea de que una expectativa de menores precios está deprimiendo el gasto parece ad hoc y falaz.

¿Qué hay de los argumentos basados en el balance? Esta parece ser la verdadera motivación de muchos oficiales japoneses. Cuando uno de ellos es nombrado Ministro de Finanzas , echa un vistazo a las cifras y se sirve un sake. Actualmente, a nadie le preocupan los niveles de endeudamiento del sector privado o los precios de los activos en Japón. La obsesión colectiva de las autoridades es el endeudamiento gubernamental nipón.

Japón no tiene un problema de endeudamiento del sector público

El problema del endeudamiento público japonés es una ilusión, y el próximo ministro de finanzas del país asiático debería recibir instrucciones de deshacerse del mueble bar y someterse a un curso de repaso de contabilidad básica.

Primeramente, la variable importante para la solvencia es el endeudamiento neto, no el bruto. En segundo lugar, la medida correcta de endeudamiento neto de Japón (neto de activos financieros públicos y de bonos en manos del BoJ) ronda el 65% del PIB, y está cayendo. Japón no tiene un problema de endeudamiento del sector público.

En un mundo de QE –o en el caso de Japón, de QQE– las cifras de deuda pública son terriblemente engañosas. El BoJ está en proceso de hacerse con la mayor parte del saldo vivo de deuda gubernamental de Japón (actualmente posee en torno al 40%).

Las tenencias de deuda del BoJ forman parte del balance consolidado gubernamental. Estas posiciones son, de hecho, el equivalente contable a la cancelación de una deuda: si recompro mi propia hipoteca, dejo de tener hipoteca alguna.

Así, ¿por qué piensa todo el mundo que Japón tiene un problema de endeudamiento del sector público? El principal motivo es una contabilidad errónea y un análisis confuso. La falta de reflexión de algunos economistas tampoco ha ayudado, que digamos. Recordemos que el BoJ compra deuda soberana creando reservas bancarias. No es necesario repetir los argumentos de por qué dichas reservas no representan pasivos verdaderos de la entidad. Sencillamente, es obvio para mucha gente que los billetes y monedas no son «pasivos» o deudas del estado en un sentido fundamental; pues bien, las reservas bancarias no son más que su equivalente electrónico. Simon Wren-Lewis proporciona una explicación clara y rigurosa a este respecto.

El quid de la cuestión del balance de los bancos centrales y la creación de reservas es qué hacer cuando estas son excesivas. ¿Qué indicaría un exceso de reservas? Una falta crónica de rentabilidad en el sector bancario, o un crecimiento rápido e inflacionario del crédito. Ninguno de estos escenarios se está observando actualmente.

Hace unos años propuse un ejercicio mental en el que el BoJ sencillamente compraba la totalidad del saldo vivo de deuda del sector público, y me preguntaba qué cambiaría. La mayoría de los bonos gubernamentales japoneses se hallan en manos del público, intermediados por los sectores bancario y de seguros. Por consiguiente, el sector privado perdería un activo generador de intereses, y recibiría un activo con interés cero (asumamos que el BoJ no remunera las reservas). De este modo, la renta por intereses del sector privado disminuye, y el endeudamiento del sector público se comprime. Nada dramático: un comportamiento ligeramente negativo para el sector privado. En términos generales, eso es lo que ha ocurrido, lo cual también explica la reacción violenta contra los tipos de interés negativos.

Por consiguiente, ¿tiene sentido lo que está haciendo el BoJ, más allá de ilustrar que el gobierno puede optar por no tener deuda en las condiciones actuales? Podría ser que sí. El análisis de la deuda del sector público suele ignorar el hecho de que la deuda es un activo para el sector privado. De hecho, en el caso de Japón, el alto nivel de deuda bruta revela un ratio muy elevado de activos financieros del sector privado respecto a PIB. Que yo sepa, no existen buenos datos recientes sobre la distribución de la propiedad de activos financieros en el país asiático, pero probablemente se encuentra concentrada en un grupo relativamente pequeño de personas mayores con alto nivel patrimonial. Como posible interpretación de la ausencia de inflación en Japón, podría argumentarse que el ratio de activos respecto a renta es demasiado bajo como para generar suficiente demanda, o que la distribución es demasiado desigual.

¿Qué importancia tiene lo anterior? Bueno, el BoJ podría haber topado con una solución al «problema de Piketty». Es probable que Japón tenga una desigualdad intra e intergeneracional elevada. Si el BoJ logra mantener una inflación del 1,5% durante 15 años, por ejemplo, y la TIR media del saldo vivo de deuda en manos del sector privado es de 20 puntos básicos, el valor real de dichos activos disminuye un 20%. Lo que hace el BoJ es redistribuir riqueza, persiguiendo –en terminología de Piketty– un nivel de «r» (rentabilidad del capital) inferior al de «g» (crecimiento de la economía), al menos para la renta fija. Esto representa una visión novedosa de la eutanasia del rentista, un tema reanimado con acierto hace poco por Duncan Weldon.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.