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Inflación de EE. UU. e inflación global: ¿Se trata de un cambio cíclico o podría ser duradero?

Puede que ahora no lo quieran reconocer, pero fueron varios los analistas que argumentaron en los años inmediatamente posteriores a la crisis que la expansión cuantitativa provocaría que la inflación aumentara hasta alcanzar niveles preocupantes en países como Estados Unidos y el Reino Unido.

Entonces sostuve que era probable que ese punto de vista fuera incorrecto porque la economía global todavía disponía de recursos y las preocupaciones acerca del impacto de las consecuencias inflacionarias de la expansión cuantitativa dejaban entrever un malentendido fundamental con respecto al mecanismo de transmisión monetaria.

Esta errónea interpretación de la economía monetaria se centraba de forma equivocada en la base monetaria, en lugar de hacerlo en la oferta monetaria ampliada de la economía real (no financiera).

La contracción de los balances de los bancos sumada a un desapalancamiento más amplio estaban limitando a la vez la creación de dinero en general, incluso cuando varios bancos centrales crearon billones de reservas adicionales en el sistema bancario. En el Reino Unido y en la eurozona, el desapalancamiento financiero representaba un perjuicio aún mayor.

Las compras de bonos a instituciones financieras por parte del Banco Central a cambio de nuevas reservas bancarias no se traducen directamente en un aumento del dinero de los hogares ni de las empresas. Debería ser obvio que este proceso no tiene ninguna incidencia en la inflación, más allá de los efectos indirectos a través de los precios de los activos y la confianza.

En lugar de este enfoque, propuse prestar atención a tres cuestiones antes de empezar siquiera a preocuparnos por una subida de la inflación de precios al consumo:

  • el funcionamiento de la economía a pleno empleo;
  • los elevados precios de los activos; y
  • un acceso al crédito mucho más fácil (opción predominante en esos momentos).

 

Costaba imaginar una inflación alta sin un mercado laboral rígido que presionara al alza los salarios. Unos precios de activos más altos suponían una condición indispensable para poner en marcha el mecanismo que haría que unos tipos de interés bajos y la expansión cuantitativa tuvieran consecuencias. Era necesario disponer de un sistema bancario más sólido para ofrecer crédito a quienes lo quisieran y poner fin al freno de la oferta monetaria ampliada.

En el contexto de la economía de EE. UU., estos criterios se han cumplido. La tasa de paro se acerca a la mayoría de las estimaciones del pleno empleo (incluidas las de la Fed) y el crecimiento de los salarios lleva dos años acelerándose, aunque con moderación.

El resto de condiciones también se han cumplido. La relación riqueza/renta neta de los hogares ha alcanzado máximos históricos. Desde hace algún tiempo, los préstamos y el dinero en sentido amplio han estado creciendo a un buen ritmo.

¿Se acelerará la economía?

Somos escépticos a la hora de prestar demasiada atención a las previsiones de este tipo de dinámicas cíclicas en un sentido convencional, considerando que el mundo es sumamente incierto y, en consecuencia, propenso a dar sorpresas. Todas las previsiones son probabilísticas forzosamente.

Con todo, si se cree que las tendencias inflacionarias tienen un componente cíclico, entonces, teniendo en cuenta estas pruebas, sería razonable pensar que las probabilidades de que la inflación en EE. UU. llegue o supere el objetivo de la Fed durante un tiempo son las más altas de la última década. Esto es válido si uno piensa en la inflación en términos de relaciones de brechas productivas convencionales o, incluso, en un contexto monetarista. Además, la Fed lo acogería con satisfacción si realmente quiere que la economía se acelere.

Factores estructurales que determinan la inflación

El problema del análisis mencionado previamente es que se trata de un proceso totalmente cíclico. Ignora algunos desarrollos estructurales prolongados que durante mucho tiempo se han considerado fuerzas desinflacionistas de extraordinaria potencia.

Tal como Eric expuso no hace mucho tiempo, el consenso político a favor del mercado, el capital y la globalización que surgió a finales de la década de los 70 (reforzado tras la caída del comunismo) desempeñó un papel fundamental en la derrota de la inflación en las economías desarrolladas.

El aumento de la competencia a escala global, junto con los rápidos avances tecnológicos, propiciaron una sólida dinámica desinflacionista. Más recientemente, el envejecimiento de la población y el aumento de los niveles de deuda también han ejercido con toda probabilidad una fuerza descendente. No cabe duda de que la política de los bancos centrales contribuyó a la disminución de la inflación durante los años 80, pero puede que su papel no fuera tan importante después de que las expectativas sobre la inflación se estabilizaran en niveles bajos.

¿Hay razones para creer que el régimen imperante ha cambiado?

Parece poco probable desde el punto de vista tecnológico, demográfico y del endeudamiento. Es lógico suponer que un aumento de la demanda podría estimular una inversión aún mayor en tecnologías de mejora de la productividad.

En estos momentos, sin embargo, el régimen político es el que se muestra más incierto y el que podría dar sorpresas. Hoy en día, teniendo en cuenta las tendencias populistas emergentes, parece mucho más probable que se produzca un repliegue generalizado de la globalización o el abandono del convenio en materia de política monetaria y fiscal.

Implicaciones

Si todas estas reflexiones estructurales se hubieran planteado antes de ser plenamente reconocidas por el mercado, los inversores habrían disfrutado de enormes beneficios. Tal como hemos analizado, el panorama de la inflación estructural explica por qué los bonos y la renta variable han ofrecido excelentes rentabilidades durante las últimas décadas y también por qué han hecho lo propio con las correlaciones negativas en plazos más breves, facilitando una reducción de la volatilidad en las carteras multi-activos.

Con todo, las rentabilidades actuales de los bonos del Estado de los mercados desarrollados sugieren que las posibilidades de generar más rentabilidad a partir de esta observación son, en el mejor de los casos, limitadas. El siguiente gráfico muestra la rentabilidad de una cesta de bonos del Estado de los países del G7. Incluso después de la reciente ola de ventas, sigue por debajo de la tasa de inflación de los países del G7.

No es fácil distinguir entre la actual dinámica cíclica de la inflación, incluidas las consecuencias centrales del precio del petróleo (tal como analizamos en 2016) y las fuerzas estructurales más duraderas. El desafío que supone el consenso en la elaboración de políticas, el auge del populismo y las iniciativas de Donald Trump en Estados Unidos pueden representar un cambio fundamental en el régimen de inflación. Incluso si el régimen no varía, las rentabilidades de los bonos del Estado de los países del G7 predominantes ofrecen rentabilidades reales negativas en un momento en que los riesgos de inflación cíclica parecen ir al alza.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.