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Artículo 50: ¿Qué podemos saber?

Las negociaciones sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea podrían ser el cambio estructural más significativo para la economía británica en una generación. Dicho esto, su impacto económico podría ser tan pequeño que quizá ni lo notemos.

Es muy probable que la visibilidad en torno a estas cuestiones siga siendo baja en los próximos años, con lo que formarse apresuradamente una opinión en una u otra dirección –desde la perspectiva de un inversor– no es buena idea.

Admitir lo anterior resulta incómodo. Muchos inversores profesionales se declaran de acuerdo con la idea de que pronosticar la mayoría de las variables es casi imposible, pero acto seguido nos regalan sus previsiones económicas del momento. Esto se debe a que resulta embarazoso responder «no lo sé» cuando: a) se nos paga por tomar decisiones de inversión, y b) todo el mundo parece tener opiniones muy firmes.

No obstante, invertir con éxito no es lo mismo que predecir desenlaces (excepto la rentabilidad final de un activo en el mercado); de lo que se trata es de evaluar la remuneración disponible para un abanico de desenlaces posibles, y determinar si dicha remuneración parece apropiada o no.

Por consiguiente, ¿cómo podemos pensar sobre la invocación del Artículo 50 del Tratado de Lisboa y el brexit? 1ª Parte: La economía

Algo que sí sabemos es que, últimamente, la economía británica ha sido más sólida de lo esperado.

También sabemos que los economistas y los participantes en el mercado parecen estar ignorando en parte este hecho. El siguiente gráfico muestra la mediana de los pronósticos de PIB de economistas y profesionales calculada por Bloomberg. Tras comenzar 2016 con un pronóstico de crecimiento para 2017 de en torno al 2% (línea naranja), los economistas revisaron a la baja sus expectativas hasta cerca del 0,5% nada más celebrarse el referéndum sobre el brexit.

Desde entonces, los datos mejores de lo esperado han suscitado una revisión al alza de las expectativas para 2017 hasta un nivel más «normal». Por lo que respecta respecta al PIB de 2018, no obstante, las expectativas son más bajas que en el periodo inmediatamente posterior a la votación.

Dado que el brexit tardará como mínimo dos años en producirse, poner en perspectiva la reciente fortaleza de los datos parece razonable. Sin embargo, esta no fue la postura adoptada y muchos revisaron considerablemente sus pronósticos para 2017. Nuestra explicación preferida es que los economistas son seres humanos, susceptibles a los mismos sesgos que los demás mortales.

Por consiguiente, ¿cómo podemos pensar sobre la invocación del Artículo 50 del Tratado de Lisboa y el brexit? 2ª Parte: Deuda soberana británica

Reírse de los pronósticos de los economistas es un pasatiempo popular, pero solamente resulta útil en la medida en nos impida caer en la misma trampa. A la hora de tomar decisiones de inversión, lo anterior solo es interesante si podemos detectar posibles sesgos similares en los precios de los activos.

Y en cierta medida, podemos hacerlo. Los indicadores de sorpresas económicas no nos dicen nada sobre la fortaleza absoluta de la economía; las recientes sorpresas positivas en el Reino Unido son sencillamente una función de las mismas expectativas deprimidas ilustradas en el gráfico 2, pero otros datos sí son significativos a este respecto. El siguiente gráfico muestra el crecimiento de los salarios británicos junto a la inflación subyacente.

El crecimiento medio de los salarios –actualmente del 2,5%– aún parece un tanto inferior al nivel que le gustaría al Comité de Política Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra antes de tomar la impopular medida de subir sus tipos de interés. No obstante, la tasa de desempleo se halla cerca de su nivel más bajo en 40 años, y la renta de los hogares no ha dejado de acelerarse en los seis meses transcurridos desde el referéndum. Ahora que la incertidumbre de la respuesta inicial al brexit se está disipando y la inflación subyacente ha aumentado, el MPC podría fácilmente –y de buena gana– justificar una subida de tipos en el corto plazo una vez marcada la importante casilla de los salarios.

Sería lógico esperar que esta incertidumbre se viera reflejada en mayores TIR de la deuda soberana británica, pero las de los gilts a dos años son inferiores a las que ofrecían nada más anunciarse el resultado de la votación.

Últimamente, esta dinámica también se ha visto reflejada en parte en el extremo largo de la curva, donde las TIR de los gilts británicos a largo plazo han caído, mientras que las de los bonos soberanos equivalentes de Estados Unidos, Japón y Alemania se han mantenido estables. El mercado no cree que el Reino Unido vaya a ser escenario de una subida de tipos en el futuro próximo, y esta evaluación ha determinado la evolución de las TIR de los gilts en lugar de la solidez de los datos recientes (o que la posibilidad de una depreciación de la libra esterlina debida al brexit pueda propiciar un aumento de la inflación a corto plazo).

Por consiguiente, ¿cómo podemos pensar sobre la invocación del Artículo 50 del Tratado de Lisboa y el brexit? 3ª Parte: Renta variable británica

El profundo escepticismo en torno a la reciente fortaleza de los datos debido a la sombra proyectada por el brexit también es evidente en las acciones británicas. Los mercados de renta variable han registrado fuertes subidas hace poco, demostrando nuevamente que incluso si uno pronostica correctamente los acontecimientos futuros, las cotizaciones pueden responder de forma sorprendente. Sin embargo, a diferencia de Estados Unidos y otras regiones del mundo, esto no se ha debido a una recalificación de las acciones: los beneficios han subido a mayor ritmo que los precios, con lo que muchos sectores han pasado a ser «más baratos» pese a haber subido. La medida de este desarrollo dependerá del repunte de las materias primas y de las caídas de la libra esterlina, pero la siguiente tabla muestra que incluso para el índice FTSE All Share –de orientación más doméstica– la tendencia es relativamente generalizada.

Recientemente, y pese al pesimismo en torno al panorama económico del Reino Unido, las compañías cotizadas británicas han registrado su mayor crecimiento interanual del beneficio desde la recuperación de la crisis financiera en 2010. El hecho de que muchas áreas del mercado hayan experimentado descensos de PER en este entorno no es inusual en fases de recuperación del beneficio, pero también refleja cómo las opiniones sobre el impacto del brexit pesan más que la información que tenemos a nuestra disposición.

Conclusiones

Nadie sabe cuál será el desenlace de las negociaciones sobre la salida del Reino Unido de la UE, ni qué aspecto tendrá el mundo una vez hayan finalizado. En lugar de construir nuestra propia «perspectiva» para competir en el juego de los pronósticos, la observación más útil desde el punto de vista de un inversor es identificar el margen de sorpresas. Tanto los pronósticos económicos como los precios de los activos implican un panorama más sombrío del Reino Unido que el reinante nada más celebrarse el referéndum, pese a la mejora de los fundamentales. Esto debería ser alentador para los inversores: cuando los mercados sugieren que se está prestando más atención a los pronósticos que a los hechos, el margen de sorpresas suele ser mayor de lo normal.

No obstante, el impacto del brexit será muy real. Sugerir que el entorno se parecerá a los hechos en su estado actual representa tanto un «pronóstico» como cualquier opinión pesimista sobre dichos impactos. Los inversores tienen que evaluar el sentimiento de los mercados y considerarlo frente al abanico de posibles desenlaces. Este ejercicio les permitirá determinar si el grado de pesimismo que sugieren los precios de los activos significará que un desenlace menos negativo de lo previsto –o incluso positivo– les reportará una buena remuneración. Pensamos que existen señales de tal pesimismo, pero no nos parecen extremas. Debemos anticipar que la atención prestada al brexit crecerá y menguará en los próximos años, y estar preparados para responder a ello en lugar de vernos atrapados en el ruido de los mercados.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.