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¿Se están tomando los mercados de activos «un respiro»? (con una nota sobre la relevancia de los datos «objetivos» frente a los «subjetivos»)

¿Se están tomando los mercados de activos «un respiro»? Desde los movimientos relativamente pronunciados en muchos mercados en la segunda mitad del año pasado, muchos comentaristas sugieren que las cosas parecen menos turbulentas en lo que llevamos de 2017.

Hay varios sesgos evidentes en este punto de vista: comentarios como este son enormemente miopes y se centran excesivamente en Estados Unidos. En su mayor parte, lo que los inversores están tratando de explicar es lo limitados que han sido los movimientos de las TIR de los treasuries y el reciente parón de las subidas de la renta variable estadounidense.

Esta visión del mundo ignora el hecho de que mercados de renta variable importantes como España, Hong Kong y la India han registrado subidas del 10% en lo que va de año, y superiores al 5% en México, Brasil, Alemania, Corea del Sur, Taiwán y Singapur (mayores incluso si tenemos en cuenta la apreciación de sus divisas).

El lenguaje utilizado también es revelador. Como adeptos del behavioural finance, no tenemos problema alguno en asignar motivaciones humanas a la evolución de las cotizaciones, y la metáfora del “Mr. Market” de Benjamin Graham (aquí, página 12) es un excelente marco desde el que plantearse cómo lidiar con la volatilidad. También creemos que, nada más ponerse en duda un “valor predeterminado”, puede haber fases en las que los mercados se mantienen en compás de espera mientras los inversores digieren los giros en las creencias y los fundamentales. El mes pasado también escribí sobre cómo una mayor incertidumbre a la hora de valorar activos puede asociarse con menor volatilidad y comportamiento tendencial.

Sin embargo, cuando los periodistas y otros comentaristas describen periodos transitorios de calma como «los mercados se están tomando un respiro» o la «calma que precede a la tempestad» , esto suele indicar sus creencias personales sobre el futuro y no tiene nada que ver con los factores que están determinando la evolución de los precios.

A la espera de un revés

No obstante, el principal sesgo que revela la narrativa de «tomarse un respiro» es la creencia implícita de muchas personas de que se avecina un revés bursátil. En el pasado ya he hablado sobre el actual escepticismo sobre la naturaleza de los movimientos de las cotizaciones en los últimos seis meses (por ejemplo aquí y aquí).

Este escepticismo se manifestó en cómo se interpretan los datos macroeconómicos. En las últimas semanas, varios comentaristas han destacado el hecho de que las recientes sorpresas macroeconómicas se han visto impulsadas por medidas adelantadas basadas en el sentimiento («datos subjetivos»), mientras que los «datos objetivos» (cifras fehacientes de variables como la creación de empleo, la construcción, el gasto del consumidor, la producción industrial, el mercado de la vivienda, etc.) han quedado rezagados.

Esto se ha interpretado como que los seres humanos que participan en la economía (y por consiguiente, los precios de los activos) se están precipitando y que los «datos objetivos» son más reales.  Esta brecha también se ha empleado para explicar la gran diferencia existente entre las medidas de PIB del Nowcast de los Bancos de la Reserva Federal de Nueva York y de Atlanta (comentadas por Tristan aquí), porque la medida de Nueva York incorpora más datos subjetivos en su proceso, mientras que la de Atlanta –más baja– se concentra en datos objetivos.

Un aspecto interesante es que la situación contraria se ha utilizado para justificar la cautela en el Reino Unido. En el periodo posterior al referéndum sobre el brexit, los datos objetivos eran sorprendentemente positivos, mientras que los subjetivos eran decepcionantes.

No obstante, aunque esto representaba la situación diametralmente opuesta a la existente en Estados Unidos, también se utilizó como prueba de que los inversores debían prepararse para un revés.  En este caso, el argumento era que los datos objetivos estaban rezagados, y que los subjetivos eran más reales porque capturaban de forma más efectiva los impactos probables del brexit. Steven habló de esta opinión en su entrada sobre el Artículo 50.

Es posible que el argumento referente a Estados Unidos y el del Reino Unido sean ciertos al mismo tiempo, pero la realidad es que es muy peligroso utilizarlos como base para tomar decisiones de inversión.

La mayoría de los datos macroeconómicos se recopilan por muestreo, y solamente reflejan parcialmente lo que ocurre en la economía real. Las tendencias y los extremos son importantes, pero las variaciones a corto plazo son, en el mejor de los casos, de utilidad limitada. Steven ya ha comentado previamente el enorme papel que juegan las revisiones de los datos macroeconómicos. En el Reino Unido, por ejemplo, la «recaída en la recesión» acabó descartándose en base a datos revisados. Ni siquiera sabemos si los datos son correctos, y mucho menos si nos serán de utilidad a los inversores: al fin y al cabo, PIB no equivale a beneficio, y el motor de las rentabilidades de inversión es el beneficio a largo plazo, no las tendencias cíclicas.

En los datos, vemos lo que queremos ver

El entorno actual refleja un escepticismo continuado y un deseo de no creerse la mejora de las cifras macroeconómicas y de beneficio. También muestra que los inversores anticipan reveses a corto plazo, lo cual es contrario a la narrativa de que el comportamiento actual de la renta variable es sintomático de una burbuja.

El ejemplo de las interpretaciones divergentes de los datos objetivos y subjetivos ilustra que las personas –y los mercados– pueden responder a los mismos datos de formas muy diferentes. Como inversores, plantearnos si estas diferencias nos dicen algo sobre posibles anomalías de cotización es un ejemplo del tipo de pensamiento de segundo orden que puede constituir una ventaja plausible.

Pero también se ha producido una transición observable en el sentimiento revelado por este lenguaje. Ahora, cuando los inversores hablan de «tomarse una pausa» o de un revés en los mercados, se refieren con frecuencia a oportunidades para entrar en el mercado. Durante gran parte del periodo posterior a la crisis financiera, la idea de la «calma que precede a la tormenta» presuponía por lo general la inminencia de una crisis notable. Estos cambios podrían ser significativos por sí solos, pero la historia sugiere que tomar decisiones en base a la probabilidad de reveses a corto plazo no es el camino hacia rentabilidades de inversión sólidas.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.