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Divergencia en las rentabilidades (TIR) de los bonos de la eurozona: ¿oportunidad o amenaza?

Pese a que las rentabilidades (TIR) de los bonos soberanos a largo plazo de países europeos se han reorientado en parte desde la crisis del euro del año 2012, durante los últimos años se ha renovado la divergencia en las rentabilidades (TIR).

En términos simples, esta situación va en contra de la mejora de los fundamentales. Durante la crisis del euro, la pronunciada aceleración de los niveles de deuda de España y Portugal explicaba en parte los movimientos de la rentabilidad (TIR), pero desde el año 2013 estos niveles se han estabilizado. En paralelo, las tendencias del PIB han mejorado y el riesgo de deflación parece haber disminuido.

¿Cómo podemos entonces justificar el aumento de la divergencia en las rentabilidades (TIR) de los bonos soberanos europeos a largo plazo?

Juan explicó en 2015 que el vínculo entre la deuda en relación con el PIB y las rentabilidades (TIR) de los bonos no es sencilla, sobre todo cuando el estado soberano tiene la capacidad de imprimir su propia moneda. En la eurozona esta relación es aún más complicada. En primer lugar, los niveles de deuda cobran más importancia porque los países individuales de la eurozona no pueden controlar sus propias divisas. En segundo lugar, la naturaleza condicional de las ayudas del BCE implica que el hecho de que los bonos de la eurozona sean un «riesgo de crédito» o un «riesgo de tipos» depende de la voluntad de los políticos locales a la hora de obedecer a la UE y al FMI. Esto se hizo evidente en lo ocurrido con Syriza en Grecia y, más recientemente, en el importante papel que desempeñó en la subida de las rentabilidades (TIR) de los bonos portugueses a principios de 2016.

Por lo tanto, pese a que los fundamentales parecen haberse estabilizado e incluso mejorado parcialmente en determinadas zonas, el riesgo de inestabilidad inherente a los propios activos puede dar un giro a la situación. El trabajo de un inversor es valorar si los movimientos de precios reflejan cambios auténticos en estas características, o bien si se tratan meramente de cambios en las percepciones que tienen de ellos los inversores.

Si bien desde el comienzo de la crisis se ha debatido en profundidad el riesgo de impagos por parte de los países de la eurozona, hasta el momento no se ha producido ninguno (aunque el «corte de pelo» griego podría ser equiparable). La pregunta que debemos plantearnos es la siguiente: ¿estamos simplemente dando más importancia de la que tiene al impago por parte de dichos países solo porque hemos vivido la crisis del euro? ¿Nos estará nublando el juicio y entorpeciendo la toma de decisiones el aspecto emocional del sesgo de disponibilidad?

¿Qué ha cambiado?

Efectivamente en el año 2012 se vivió una auténtica y profunda crisis en la eurozona, pero ahora nos encontramos en una situación más favorable y, aunque sigue habiendo problemas de otro tipo, el entorno macroeconómico ha mejorado considerablemente y los esfuerzos presupuestarios realizados por Portugal y otros países han dado sus frutos. El PIB europeo ha aumentado hasta el 1,8 %, una cifra considerable, y el mercado laboral ha mejorado, logrando dejar la tasa de desempleo por debajo del 10 %. La confianza también ha aumentado notablemente en los países de la eurozona donde se empieza a vislumbrar una convergencia económica más fuerte (tal como Mario Draghi ha recalcado en discursos recientes).

Cabe destacar también que, gracias a la pronunciada bajada de los tipos de interés y a la intensiva expansión cuantitativa, incluso los países más endeudados han sido capaces de refinanciarse con unos atractivos niveles de rentabilidad (TIR). Y así lo han hecho, ampliando de forma considerable sus vencimientos para beneficiarse de rentabilidades (TIR) más bajas durante más tiempo. Pese a que los niveles de deuda se asemejan a los de hace tres años, la ayuda prestada por el BCE ha logrado modificar su composición.

Por ejemplo, en Italia, el promedio de cupón se ha reducido desde casi un 5 % para los bonos emitidos en 2012 a menos del 1 % para los emitidos en 2016, mientras que el vencimiento se ha ampliado de 2,8 a 10 en una media ponderada por volumen de emisión.

Esta tendencia se ha reproducido también en España y Portugal.

Por lo visto, aprovecharse de la bajada de los tipos para obtener una refinanciación más atractiva es la opción que está estudiando EE. UU. (precisamente cuando empiezan a subir los tipos) y que resulta más atractiva (aunque puede que las ventajas no sean tan obvias como parecen). Sin embargo, estos países europeos deberían disfrutar de condiciones más favorables, gracias a una deuda más barata en sus balances y a la mejora de la economía y a pesar de los numerosos conflictos políticos, para poder evitar el impago (y, por lo tanto, ser merecedores por fin de un diferencial más estrecho respecto al bono federal alemán).

En resumen, parece que la historia sobre la dinámica de la deuda mala no acaba de convencer y, de hecho, hace tiempo que los inversores dejaron de prestarle atención.  Así, pues, ¿de qué dependen los precios? Es indudable que la ocupada agenda política europea ejerce una gran influencia. ¿Qué pasará con Marine LePen?  ¿Y las elecciones sobre el Brexit en el Reino Unido? ¿No son todos ellos factores que suponen un mayor riesgo de ruptura de la eurozona?

Según encuestas recientes, a pesar del auge del sentimiento populista y de las peticiones por parte de políticos de varios países de más referéndums europeos, los ciudadanos de la UE son más favorables al euro de lo que podría parecer…

Es interesante ver como, incluso en partidos como el de Marine LePen o el Movimento 5 Stelle, la salida del euro es uno de los temas más polémicos, tanto que son muchos los que se preguntan si fue buena idea incluirlo en el programa. Tal como expliqué en el artículo sobre el referéndum italiano del año pasado, debemos ser precavidos y no permitir que el hecho de que el Brexit se haya materializado influya en nuestra percepción de la dinámica de otras naciones europeas.

Como siempre, es fundamental distinguir los cambios en el sentimiento de los inversores de los cambios económicos reales. Es imposible adivinar el resultado de las próximas elecciones o saber qué implicaciones tendrá el Brexit para Europa, pero sí que podemos saber si los riesgos que estamos asumiendo nos están compensando.

Parece que el legado de los acontecimientos ocurridos en la eurozona hace cinco años, y del Brexit el año pasado, ha influido sobremanera en las percepciones de los últimos doce meses. La realidad económica es compleja, pero la reciente divergencia en las rentabilidades (TIR) de los bonos parece estar más relacionada con estas percepciones que con los fundamentales subyacentes. Por lo tanto, una rentabilidad (TIR) del 3,2 % para los bonos italianos a 30 años o del 4,4 % para los portugueses en relación con una rentabilidad (TIR) del 0,9 % para los bonos alemanes a 30 años parece más una oportunidad que una amenaza.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.