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¿Cómo se puede realizar un ajuste cíclico cuando no hay ciclo? El ratio precio-beneficio de Shiller y el mercado estadounidense

El ratio precio-beneficio de Shiller (o «ratio precio-beneficio ajustado al ciclo») se ha convertido en la referencia para buscadores de burbujas de todo el mundo. Desde que el propio Robert Shiller quedara vinculado al auge y el estallido de las «punto com», los inversores se han fijado en este parámetro como indicador de una exuberancia irracional en los mercados.

¿Por qué el propio Shiller parece mostrarse tan optimista acerca de un parámetro que ha alcanzado niveles que no se registraban desde el inicio del auge de las compañías tecnológicas?

Shiller simplemente afirma que la última vez que las acciones registraron niveles similares se comportaron de forma excelente durante varios años.

Esto provoca cierta incomodidad entre muchos inversores. ¿Significa esto que estamos jugando a ver quién es el más tonto, apuntándonos al rally del mercado con la sencilla esperanza de salir del mercado antes de su caída inevitable? ¿O bien el argumento de Shiller es más sutil?

La ingenua reversión a la media

Shiller afirma que los excesos de rentabilidad de las acciones estadounidenses con respecto a la inflación parecen bajos aunque positivos para los próximos diez años:

«Por lo general, a lo largo de la historia, las acciones han superado al resto de inversiones. Ahora presentan valoraciones elevadas, lo que significa que no espero que se comporten de forma excelente. Pero para los inversores a largo plazo, las acciones probablemente tengan su lugar en una cartera y podrían subir mucho.

Aunque también podrían bajar mucho».

Esto es algo muy diferente al argumento de que «las acciones deben caer sencillamente por  unos parámetros de valor  elevados». Como señalamos antes, la historia de las valoraciones de la renta variable no es una ola ondulada constante de reversión a la media. Ensu lugar, parece un serie de regímenes.

Entretanto, cualquiera que haya pasado las últimas décadas respaldando la reversión a la media en la renta fija probablemente haya quebrado:

Independientemente del motivo de las tendencias arriba indicadas, parece claro que los inversores deben cuidarse de confiar demasiado en la media como medida útil, especialmente en los horizontes a corto plazo. Los críticos dirán que la expansión cuantitativa está provocando una distorsión en el mercado de renta fija (y en el de renta variable), pero eso no explica la tendencia de los 25 años anteriores a la crisis financiera o el continuo descenso de los tipos cuando cesaron las compras en octubre de 2014.

Parece haber una dinámica estructural en los tipos de interés globales y es evidente que esto incidirá en el nivel de compensación que exigen los inversores por el riesgo de la renta variable. Es lo que muchos han debatido, por lo que volveré a incidir en los argumentos aquí. El blog de Macro Man ofrece un resumen bastante bueno de estas cuestiones.

¿Ajustado al ciclo?

Cuando Benjamin Graham propuso la idea de ajustar al ciclo las acciones, trataba de evaluar como los beneficios de una empresa en particular podrían resistir distintas condiciones del mercado. No pretendía ser una herramienta de tiempo a corto plazo para todo el mercado.

Aun cuando Shiller aplicó este enfoque a la totalidad del mercado, el objetivo era el mismo: realizar la mejor evaluación posible del verdadero poder de los beneficios del sector corporativo. ¿Por qué diez años serían el plazo de tiempo adecuado para ello? La naturaleza del ciclo económico actual es muy distinta de la predominante en los tiempos de Graham, y lo mismo sucede con la naturaleza de las empresas.

La economía estadounidense solía parecer cíclica cuando estaba más orientada al mercado interno y dominada por la fabricación. En aquellos tiempos, un periodo continuo de diez años parecía tan idóneo como otro cualquiera para recoger las expansiones y recesiones relevantes para esas empresas.

Hoy en día, el «auge y estallido» ha sido sustituido por «arrastre y crack». Las ventajas técnicas y la cambiante estructura de la economía ya no inciden del mismo modo en la forma en que el exceso y el déficit de fabricación influyen en el ciclo, mientras que la economía presenta también una mayor diversificación. En una economía basada en la fabricación, los efectos sobre la «economía real» guardan una mayor correlación (por ejemplo, cuando el empleo está dominado por trabajadores en grandes fábricas que atraviesan dificultades al mismo tiempo) que en una economía de servicios diversificada.

De forma similar, la naturaleza de las empresas actuales es muy diferente. Lo más evidente es que los beneficios tienen carácter global y están menos sujetos a la dinámica cíclica de un solo país. Los ciclos económicos globales están diversificados de algún modo, lo que quiere decir que diez años no bastarán necesariamente para un ciclo completo (Australia, por ejemplo, no ha sufrido una recesión desde hace 25 años). En su lugar, los efectos simultáneos en los beneficios globales parecen ser el resultado de crisis periódicas (en efecto, como ha señalado Noah Smith, pensar en los ciclos económicos como si fueran olas ha sido siempre una abstracción engañosa).

Por supuesto que el mercado estadounidense resulta caro atendiendo a otros parámetros, no solo el ratio precio-beneficio ajustado al ciclo de Shiller. Lo anterior solo pone de manifiesto que, al analizar el historial de una serie financiera, hay que tener en cuenta si de verdad se están comparando cosas iguales. Lo que me lleva a mi argumento final.

Comparar manzanas con manzanas

Como hemos señalado arriba, la naturaleza de las acciones del mercado de renta variable estadounidense y la forma en que operan son muy distintas a hace 20 años. A un nivel muy simple, la tecnología informática, cuyos múltiplos son muy elevados, suponía el 12,9% del índice en 1997, mientras que actualmente representa el 22,3%. Al mismo tiempo, dos de los sectores tradicionalmente «más caros», bienes de consumo básico e industria, han reducido su peso del 14,1% al 9,2% y del 12,2% al 9,7%, respectivamente. Incluso los modelos de negocio de las compañías de los principales sectores han cambiado. Los líderes del sector tecnológico son muy diferentes a los que lideraban el sector a finales de la década de 1990.

Por último, a lo largo de la historia de la bolsa estadounidense, los beneficios se han contabilizado de forma diferente. Tener en cuenta los cambios en las normas contables o si una compañía decide emitir dividendos o recomprar acciones es mucho menos interesante que pronosticar el próximo crack, pero son elementos importantes que explican por qué el precio-beneficio de Shiller actual no es una comparación justa con dicho valor hace treinta años.

Esta vez es diferente

Todo esto puede sonar al argumento típico de «esta vez es diferente». La realidad es que esta vez siempre es diferente. Lo que no cambia, sin embargo, es el hecho de que nunca podemos delegar las ideas en una ecuación. El mes pasado me referí a un estudio sobre la inversión en value que se refería precisamente a esto.

Ningún enfoque puramente cuantitativo puede resolver las preguntas definitivas que los inversores deben preguntarse a sí mismos: ¿qué rentabilidades cree que recibirá y hasta qué punto está cómodo con a) la posibilidad de que esté equivocado y b) ¿cuántas turbulencias habrá que soportar?

Si cree en una reversión a la media, al final tendrá que pensar por qué sucede: podría ser porque los beneficios al final decepcionan o porque los inversores simplemente deciden que desean una mayor compensación por el acceso a ese flujo de beneficios. Actualmente, los riesgos de estas fuerzas, significativos en EE. UU., parecen más altos que hace un tiempo, pero esto no implica necesariamente un crack inminente (cuyos riesgos siempre están presentes). Afortunadamente, los mercados globales le permiten por lo general diversificar el riesgo y la situación actual no es una excepción.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.