Artículo

TIR, incertidumbre y rentabilidades esperadas

Para un inversor totalmente agnóstico en un bono soberano libre de riesgo, una expectativa de la rentabilidad razonable de tal inversión podría ser la TIR de dicho bono, que viene a ser lo que uno recibe si lo mantiene en cartera hasta su vencimiento. Cualquier ganancia a corto plazo por encima de dicha TIR inicial no hace más que adelantar rentabilidades futuras; significa simplemente que las rentabilidades posteriores serán más bajas para llegar al mismo punto.

En los últimos treinta años, no obstante, el mercado ha sorprendido de forma constante y considerable a todo inversor con un horizonte de inversión más corto (es decir, no interesado en mantener el bono hasta su vencimiento) que viera la TIR como un indicador agnóstico de la rentabilidad de inversión probable.

El siguiente gráfico compara la TIR de partida del bono del Tesoro estadounidense a 10 años con su rentabilidad anual (en concepto de ganancias de precio y cupones) en los tres años siguientes. En septiembre de 1990, por ejemplo, el treasury a 10 años ofrecía una TIR anual del 8,8% a lo largo de su vida; sin embargo, las subidas de precio registradas por dicho bono en los tres años siguientes acabaron conduciendo a una rentabilidad total equivalente a un 14,8% por año.

Las rentabilidades a tres años rara vez se han parecido a la TIR vigente al inicio de dicho periodo. Tales rentabilidades excedentes a corto plazo han sido comunes en los últimos treinta años. El gráfico 2 muestra en qué medida las rentabilidades totales han superado a la TIR inicial de los treasuries a 10 años en periodos móviles de 3 años (la diferencia entre las dos líneas del gráfico 1).

Cabe puntualizar que un inversor solamente experimentó rentabilidades como estas durante el periodo completo de haber reequilibrado constantemente sus posiciones para volver a un vencimiento a 10 años.

En cualquier caso, este entorno ha supuesto un resultado excepcional para los inversores: las rentabilidades a 3 años rara vez han sido inferiores (o incluso iguales) a la TIR vigente en el momento de comprarse estos bonos. Y este comportamiento no ha quedado confinado a los treasuries estadounidenses: también se ha dado en los gilts británicos, los bunds alemanes y la deuda soberana japonesa.

TIR y «rentabilidades esperadas»

Lo anterior no es más que una nueva forma de ilustrar lo que ya sabemos: la tendencia descendente de las TIR de los bonos globales ha conducido a ganancias de capital significativas. No obstante, también ilustra consideraciones importantes sobre cómo pensamos sobre la eficiencia del mercado.

Incluso para un activo como los treasuries estadounidenses, para los que puede asumirse razonablemente un riesgo de incumplimiento muy bajo y un pago de cupones muy visible, la estimación de «rentabilidad esperada» –incluso para periodos multianuales– puede ser muy poco precisa.

La relación es más tenue todavía en los mercados de renta variable:

Comparemos esto nuevamente con el gráfico de los treasuries, pero esta vez empleando la misma escala:

En ambos casos puede verse que la línea de TIR inicial actúa como «ancla» de valoración. No obstante, las acciones pueden desviarse en mayor medida de una idea de «rentabilidad esperada» que los bonos, sencillamente porque tenemos una idea menos clara de lo que constituye una rentabilidad esperada genuina. En un excelente memorando, Howard Marks habla del concepto de una prima de riesgo de la renta variable:

«…un sencillo cálculo matemático nos dirá exactamente cuál es la rentabilidad prometida de un bono (aunque no la probabilidad de que la recibamos); en cambio, determinar la rentabilidad futura de una acción requiere realizar enormes conjeturas sobre el futuro lejano.»

Este reto es mayor todavía en el caso de las divisas o de las materias primas, donde la falta de flujos de caja prometidos o de una idea de un posible flujo de ingresos dificulta más si cabe la evaluación de la rentabilidad esperada.

La incertidumbre del modelo de precios y la «reversión a la media»

Ser conscientes de estos retos analíticos a la hora de formarse una noción de las rentabilidades esperadas puede ayudar a la evaluación de episodios conductuales en distintos activos. La incertidumbre del modelo de precios es la teoría de que los activos más difíciles de valorar tienden a desviarse en mayor medida de cualquier sentido de valor «razonable», y de que pueden mostrar una mayor inclinación hacia el comportamiento de tendencia.

Para los inversores convencidos de que las fuerzas «emocionales» pueden determinar periódicamente la evolución de los mercados y proporcionar oportunidades de inversión, esto tiene implicaciones importantes. Por ejemplo, el comportamiento gregario impulsado por el miedo o la euforia podría ser más probable en activos difíciles de valorar –como la renta variable, las divisas o las materias primas– que en aquellos como la renta fija, que tienen un ancla de valoración mucho más clara. Cabe afirmar que si no tenemos una idea del verdadero valor de una cosa, la capacidad para vernos atrapados por la manada es mayor.

Esto puede dar pie a oportunidades potenciales, pero también puede significar que aquellos activos cuyo precio es más incierto (es decir, más difíciles de valorar) son menos propensos a gravitar hacia un ancla de valoración, y sin duda tardarán más en hacerlo. Además, el grado de incertidumbre del modelo de precios para el mismo activo puede cambiar con el tiempo. Pongamos un par de ejemplos:

  • Podría ser más difícil evaluar la dinámica de beneficio corporativo (y por ende, las rentabilidades esperadas) si las ventajas de los efectos de red y las posturas de «todo o nada» resultan tener un mayor impacto que en el pasado. En parte, esto podría explicar la dinámica de la burbuja tecnológica de finales de los noventa, o (quizás) de la situación actual en Estados Unidos.
  • Podría argumentarse que las divisas de mercados desarrollados son menos propensas a mostrar «volatilidad excedente» cuando la política económica global es más coordinada que en los años setenta u ochenta del siglo pasado.
  • Las anclas de rentabilidad esperada de la deuda soberana de la periferia europea ejercían una fuerza gravitatoria relativamente intensa en el pasado, pero ahora son mucho más suaves:

Estas son meras posibilidades, pero ilustran por qué los inversores no solo tienen que formarse su propia noción de rentabilidad esperada adecuada (o «valor razonable»), sino también considerar el propio proceso mediante el que llegan a tal evaluación. Un aspecto importante es que esto podría conllevar la admisión de que las dificultades asociadas con establecer una rentabilidad esperada pueden modificar las propiedades de riesgo de un activo.

Vale la pena formular varias preguntas:

  • ¿Podemos confiar en mayor o en menor medida en nuestro sentido de rentabilidad esperada que en el pasado?
  • ¿En qué medida deberíamos tratar de forma diferente la volatilidad de los precios en distintas clases de activos?
  • ¿Deberíamos esperar que el valor actúe como ancla con rapidez, o solamente a muy largo plazo?

Las respuestas a todas estas preguntas cambiarán para cada caso específico, y nunca deberían tomarse como simples reglas generales. En lugar de ello, el concepto de la incertidumbre del modelo de precios podría ser una herramienta útil para plantearse estas consideraciones dentro de un marco concreto.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.