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¿Estancamiento secular? Más bien estabilidad secular

La característica distintiva de los datos económicos estadounidenses desde la crisis financiera no es el estancamiento, sino la estabilidad. Al mirar atrás, todos rememoramos la Gran Moderación con incredulidad ante la presunción de los economistas. Pero, ¿se ha transformado la realidad en «la Máxima Moderación»?

La narrativa de la Gran Moderación siempre tuvo un elemento de verdad: efectivamente, el riesgo económico cíclico asociado con la inflación se había eliminado. La sorprendente característica de la inflación en los últimos 20 años ha sido su completa invariabilidad ante conmociones y cambios de política. Muy pocos economistas esperaban que la inflación subyacente apenas se iba a mover como respuesta a las fluctuaciones de los precios del petróleo desde los 10 a los 150 dólares, o que la base monetaria iba a subir al mayor ritmo de la historia, hasta niveles sin precedentes como porcentaje del PIB (pese al hecho de que esto último ya había ocurrido en Japón).

La constante obsesión de los economistas profesionales con las curvas de Philips, unida a la idea deliciosamente inocente de que los bancos centrales pueden lograr que la inflación alcance el nivel que ellos deseen, revela una negativa constante a aceptar este hecho esencial. La inflación ha muerto definitivamente, y las autoridades no tienen por qué preocuparse de ello.

Pero esto era cierto antes de la crisis. Ahora, todos sabemos que los problemas de inflación no son la única fuente de riesgo cíclico: el apalancamiento y una falta de liquidez en el sistema bancario pueden ser más peligrosos aún. Pero, ¿qué hace el ser humano tras experimentar un trauma aterrador? Intenta evitar que vuelva a ocurrir.

Luchando las batallas de ayer, en busca de bienestar

Pese a todo el nerviosismo tras la crisis y a la complejidad de regulaciones como Dodd-Frank y Basilea III, evitar los pánicos financieros es relativamente sencillo. Unos ratios de liquidez elevados limitan los asedios bancarios, y unos coeficientes de capital altos mantienen los incumplimientos a raya. Tal como comentó Stanley Fischer, vicepresidente de la Reserva Federal, el pasado martes 27 de junio, Estados Unidos ha tomado medidas significativas para lograr esos objetivos, un proceso que contribuye a elevar la estabilidad del sistema bancario.

Hong Kong es un caso que vale la pena estudiar: se trata de una “economía de Taleb”, antifrágil porque su volatilidad obedece a su diseño. Al vincularse el valor del dólar de Hong Kong al del dólar estadounidense, los precios de los activos de la ex-colonia británica –en especial la vivienda– han registrado fluctuaciones muy pronunciadas, una característica estructural de su economía. De hecho, sería imposible diseñar una economía más proclive al auge y la recesión. Los tipos de interés podrían fijarse tranquilamente de forma aleatoria: al fin y al cabo, el crecimiento de su PIB depende de China y los tipos del mercado monetario los determina Estados Unidos. Por consiguiente, la Autoridad Monetaria de Hong Kong siempre ha mantenido los mayores ratios de capital y de liquidez del mundo desarrollado. Sus cicatrices mentales se produjeron a comienzos de los ochenta, y sobrevivió la crisis asiática sin descalabros bancarios importantes.

Así, ¿qué le ocurre a una economía con un sistema bancario bien regulado y sin inflación? No hace falta que conjeturemos: Australia es el ejemplo práctico más obvio.

El país lleva 25 años sin experimentar recesión alguna, y antes de que diga usted “China”, tenga en cuenta que Australia sobrellevó la crisis asiática, la crisis financiera global y el ciclo de auge y recesión de las materias primas, manteniendo durante todos estos episodios uno de los mayores niveles de apalancamiento de los hogares.

Estados Unidos ha recibido su aldabonazo. La Gran Recesión sentó las bases para la estabilidad secular. La inflación está tan muerta como antes, y el riesgo de una crisis bancaria se ha venido abajo: los ratios de liquidez nunca habían sido tan altos como ahora, los coeficientes de capital son elevados, y a la Fed y otros reguladores que experimentaron esos meses terroríficos en 2008, la idea de que vuelva a ocurrir algo parecido les inspira un miedo aterrador.

¿Es el estancamiento el precio que pagamos por la estabilidad?

Al persistir la fase más prolongada de crecimiento ininterrumpido del empleo en el sector privado en Estados Unidos y desplomarse la probabilidad de una recesión, ¿es acaso inevitable que el precio de la estabilidad secular sea un crecimiento bajo?

En absoluto. El caso australiano sugiere que no, al igual que la lógica y los datos empíricos. Marty Feldstein ha reiterado los argumentos ya muy viejos de que la inflación se sobreestima (¿no se publicó el informe Boskin en 1996?), y que por consiguiente, el PIB crece a un mayor ritmo de lo que indican las cifras en términos reales. Boskin sugirió que el crecimiento real era un 1% superior a lo medido.

Y siempre lo fue. Guárdese de los economistas que esgrimen estadísticas de productividad, y si tiene alguna duda, lea esta obra maestra empírica de Bryjolfsson y Hitt.

La observación más notable es que, supuestamente, deberíamos preocuparnos al mismo tiempo del estancamiento secular y de que la tecnología nos robe nuestros trabajos. Sin embargo, los hechos demuestran lo contrario en ambos casos. Estamos siendo testigos de una combinación de innovación rápida y casi pleno empleo.

Por lo que respecta a los datos de producción, deles como mínimo 20 años más a los estadísticos antes de creerse nada. Está claro que siempre ha habido problemas de medición, pero ello no cambia el hecho de que un crecimiento real del 0% equivale a estancamiento, y que un crecimiento real del 3% no tarda en acrecentarse a ritmo compuesto. Además, existen razones de peso para creer que los problemas de medición son mayores que en el pasado: la proporción del sector servicios en el PIB ha aumentado, y la naturaleza de la inversión ha cambiado de forma fundamental. Hoy en día, la mayor parte de la inversión ni siquiera se contabiliza como gasto de capital.

La estabilidad crea inestabilidad, y lo contrario también parece ser cierto.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.