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Los acontecimientos cambian las propiedades de riesgo de los activos: Edición Brasil

Durante las dos últimas semanas, hemos presenciado un aumento relativamente pronunciado en las TIR de los bonos soberanos de los mercados desarrollados, al parecer impulsados por lo que se percibe como un cambio de tono por parte de los bancos centrales.

En realidad, los movimientos son relativamente modestos y las TIR solo vuelven a situarse en los niveles de comienzos de año.

Con todo, las etapas en las que un único acontecimiento parece dominar el comportamiento del mercado pueden aportar información sobre las percepciones del riesgo, las correlaciones y el potencial para la diversificación. Por ejemplo, si interpretamos los movimientos recientes como un indicador de presión alcista percibida respecto a los tipos de interés reales globales, cabe esperar que la mayoría de bonos soberanos de todo el mundo comparta el mismo modo de actuar. De hecho, este es el caso, con una notable excepción, Brasil:

Asimismo, cuando los tipos reales aumentan a falta de noticias sobre un crecimiento más sólido, también cabría esperar que otros activos, como la renta variable, se vieran perjudicados, debido al aumento del tipo de descuento.  De nuevo, el comportamiento reciente de los precios parece ilustrar esta situación parcialmente, pero Brasil, junto con otros mercados emergentes, contrarrestó la tendencia de la debilidad de la renta variable.

Es razonable pensar que esto se debe en parte al papel de los recursos en la economía brasileña (Sudáfrica y Rusia también superaron las expectativas), pero si observamos la rentabilidad por sector global, veremos que los materiales fueron el único sector, además del bancario, que generó rentabilidades positivas.

Sin embargo, las divisas de muchas economías centradas en los recursos también se debilitaron de forma bastante significativa frente al dólar estadounidense, mientras que el real brasileño fue una de las pocas que se revalorizó.

¿Por qué Brasil ha mostrado tal resiliencia en las clases de activos? En pocas palabras, porque la dependencia del contexto y el punto de partida de la valoración importan. A menudo ocurre que acontecimientos idiosincrásico en los precios pueden cambiar las características de un activo a largo plazo. En el caso de Brasil, en mayo tuvo lugar un evento claro relacionado con un escándalo de corrupción en el que estaba implicado el presidente Temer. Este acontecimiento afectó a la renta variable, a la renta fija y a la divisa, sufriendo todas ellas una brusca caída.

Puesto que Brasil ya había vivido su propio acontecimiento, tenía muchas posibilidades de actuar con independencia frente a los movimientos que acabamos de comentar.

En teoría, no debería ser el caso. Se opone totalmente al pensamiento sobre «mercados eficientes», según el cual todos los activos están valorados correctamente y solo cambian si sucede «algo nuevo». De acuerdo con el enfoque de los «mercados eficientes», no tiene cabida que un activo suba solo porque ha bajado demasiado con anterioridad.

Con todo, si creemos que los acontecimientos pueden alterar las posibles características de un activo a largo plazo, ponemos en duda dos aspectos importantes de nuestra forma de considerar el riesgo:

  • El simplista «espectro de riesgo» de los activos que tendemos a sostener es erróneo. La concepción de que los bonos soberanos son seguros, los bonos corporativos un poco menos y la renta variable y las divisas de los mercados emergentes son arriesgadas es cierta respecto a las cualidades inherentes de los activos (los bonos soberanos no suelen conllevar riesgo de impago, los tenedores de bonos corporativos tienen prioridad sobre los titulares de renta variable en caso de bancarrota, etc.). Sin embargo, cuando hablamos del comportamiento de los precios, esta premisa no siempre es cierta. De hecho, los activos brasileños eran el «activo de seguridad» en esta fase reciente, así como la renta variable del sector bancario, que se considera de alto riesgo desde la crisis financiera.

 

  • Si echamos la vista atrás, los modelos de riesgo pueden dar una impresión equivocada. Puesto que los activos brasileños eran muy volátiles en mayo, los modelos de riesgo, que sobreponderan el pasado reciente, los debieron identificar como posiciones de riesgo a la hora de añadirlos a una cartera. No obstante, el mero hecho de que acababan de experimentar esa volatilidad, hizo aumentar en realidad la predisposición a un comportamiento de diversificación. Si dicha volatilidad esporádica va acompañada de una mejora de las valoraciones, entonces el «margen de seguridad» que se crea también puede reducir el riesgo. (El concepto contrario a esta idea también es cierto: cuando los mercados acaban de pasar un período de muy baja volatilidad y la calificación de muchos activos se ha reevaluado, muchos modelos de riesgo simples podrían indicar que ahora es posible aumentar las exposiciones. Una hipótesis muy peligrosa).

 

Las propiedades de diversificación de las posiciones de una cartera son, por lo tanto, muy dinámicas. No se limitan a activos individuales. Tradicionalmente (y acertadamente), las divisas de los mercados emergentes se han percibido como arriesgadas, pero muchas generaron rentabilidades positivas mientras la renta variable se vendía por el miedo a una recesión a principios de 2016. En parte, esta situación estaba provocada por la debilidad de precio heredada que muchas de estas divisas ya habían experimentado con el paper tantrum en 2013 y sobre todo por la debilidad de las materias primas en 2014 y 2015. Es más importante aún, como nosotros y otras personas hemos señalado, destacar que la correlación negativa entre bonos y renta variable que ha convertido los bonos en una «póliza de seguros» para las carteras de multiactivos es un fenómeno relativamente reciente, en parte impulsado por los graves daños sufridos por los bonos en las décadas de 1960 y 1970.

Por descontado, la clave está en lograr la diversificación cuando realmente se necesita y no solo en fases de moderada volatilidad como hemos visto. La relación entre situaciones de riesgo y patrones de correlación no es lineal, puede que Brasil haya sido resiliente en esta etapa, pero un impacto mayor en el mercado (sobre todo uno provocado por los miedos de crecimiento global) podría haber dañado duramente a la divisa en la carrera de los inversores en busca de liquidez. Con todo, este ejemplo nos sirve para ilustrar que la creación de una cartera es un proceso continuo y orientado al futuro. No se puede añadir diversificación a una cartera de multiactivos siempre del mismo modo y la historia no es siempre la mejor guía.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.