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¿Nos enfrentamos a un tipo de gestión “macro” erróneo?

Se ha hablado mucho sobre las batallas que vienen librando los gestores “macro” en los últimos años, especialmente los que manejan fondos de inversión libre (hedge funds). Durante los últimos cinco años estas estrategias han arrojado rentabilidades relativamente bajas, no solo en términos absolutos, sino principalmente en relación con los mercados bursátiles mundiales.

Esa percepción de débiles rentabilidades se ha visto reforzada tras el punto de inflexión crítico alcanzado por los mercados el verano pasado.

Este fenómeno se ha tratado de explicar con dos argumentos interrelacionados. El primero es que el análisis “macro”, entendido como estrategia, se basa en el establecimiento de previsiones económicas; al ser dichas previsiones de carácter pseudo-científico, nunca deberíamos esperar que las estrategias macro funcionen.

El segundo atañe específicamente al entorno actual y apunta a los efectos de la expansión cuantitativa (QE); aquí se sostiene que los gestores “macro” o simplemente se han “equivocado” al no limitarse a respaldar la evidente tendencia alcista que dichos efectos producirían en las Bolsas, o no han podido pronosticar las tendencias macro debido a los efectos distorsionadores que provoca la política aplicada por los bancos centrales.

En nuestra opinión, se trata solo de explicaciones parciales, en el mejor de los casos; a la postre lo más interesante es lo que se desprende del comportamiento de estos fondos, sobre todo de su interpretación, ya que evidencia la transformación que ha sufrido el panorama de inversión durante los últimos doce meses.

Definición de macro

Nosotros cuestionamos la tesis de que la inversión “macro” está íntimamente ligada al establecimiento de previsiones. Los lectores de nuestro blog o aquellos que estén familiarizados con nuestra filosofía sabrán que desconfiamos profundamente de los enfoques guiados por previsiones.

En un artículo de Bloomberg, un gestor “macro” que acababa de cerrar su fondo evoca con frustración la época en que, “a pesar de acertar en sus previsiones erró con las predicciones referidas al mercado.” Nosotros creemos que esto no es función del entorno actual, sino que entra dentro de lo normal: siempre ha ocurrido que las percepciones de riesgo y el punto de partida del valor se vuelven periódicamente mucho más importantes que los cambios registrados en los fundamentales subyacentes.

En definitiva, los inversores que solían buscar un único conjunto de resultados en las estrategias macro, ahora buscan otro.

¿Qué está pasando en realidad?

En última instancia, el fracaso de muchos fondos macro responde al mismo tipo de filosofía que viene impregnando el sector de la inversión desde 2000, y con más intensidad desde 2008. Durante buena parte de la última década muchos inversores han compartido la idea de que la conservación del capital es prioritaria frente a la generación de rentabilidades. Habiendo sido bruscamente recordados de  los riesgos que pueden acarrear la renta variable y la inversión en deuda privada, los inversores han sentido terror de la volatilidad cortoplacista.

Dado que el análisis macro permite la creación de mandatos flexibles “todo terreno”, los inversores valoran más a cualquiera que sea capaz de demostrar una correlación negativa con la renta variable (o, en algunos casos, con todas las clases de activos tradicionales). De este modo, el análisis macro llegó a asociarse a estrategias que brindaban protección frente al riesgo, o mejor aún, que estaban negativamente correlacionadas con él (entendiéndose por “riesgo” una pérdida brusca de capital, aunque resultase temporal).

Los gestores “macro” se vieron incentivados y llegaron a sentirse inteligentes o populares al evitar el riesgo y demostrar la habilidad de ganar dinero a cuenta de las fases de contracción bursátil. Los fondos que lo han logrado han incrementado su tamaño, aunque se ha penalizado cualquier signo de correlación positiva con la renta variable.

¿Una transición?

Habida cuenta de los acontecimientos anteriores, no sería extraño que los mayores fondos macro de hoy día no pudiesen seguir el ritmo de las Bolsas, ya que eso simplemente no es el propósito para el cual fueron incentivados.

Sin embargo, las estrategias que poseen una mentalidad de retorno absoluto llevan implícita la idea de que “las reglas de juego” siempre están cambiando. La percepción de riesgo comenzó a cambiar cuando se atravesó la fase en que los activos “de alto riesgo” que nadie quería tocar generaron fuertes ganancias durante un periodo prolongado (debido a la extrema aversión a la volatilidad que existía desde el principio). En ese momento el “riesgo” dejó de significar una volatilidad coyuntural para ir migrando gradualmente al concepto de riesgo entendido como “pérdida” de rentabilidad. Como demuestra el artículo anterior, las bajas rentabilidades no tardan en causar decepción al compararse con las mayores ganancias derivadas de esos mismos activos tradicionales con los que los inversores se negaban a estar correlacionados desde el principio; la conservación del capital pasa a un segundo plano.

Tras varios años de advertencias sobre un mundo de baja rentabilidad y riesgo inherente a la renta variable, la retórica se ha sustituido por otra que asegura que las ganancias presenciadas en las Bolsas eran “obvias” y que los gestores macro que no han aprovechado este tirón alcista han cometido un error catastrófico.

Esto marca la fase inicial de un giro hacia una nueva convención. En Estados Unidos el hecho de eludir la renta variable en los últimos cinco años ha tenido un altísimo coste debido a las boyantes ganancias, en términos reales, que han generado los bonos corporativos y las acciones, a diferencia del efectivo, con rentabilidades negativas, y los bonos del Estado, con rentabilidades casi planas.

El año pasado les conté que había indicios de que habíamos alcanzado un punto de inflexión crítico en las percepciones de los inversores y que los costes de oportunidad que entrañaba rehuir de la volatilidad se estaban volviendo visibles. Todavía nos hallamos en la etapa inicial, y los inversores con los que hablamos siguen mostrando un profundo interés en mantener una correlación potencial en su estrategia con la renta variable, pero no tanto en que esté correlacionada con la renta fija.

En el Reino Unido y Europa ocurre que el coste de oportunidad asociado a eludir la volatilidad aún no se ha hecho notar en la misma medida (a excepción de las pérdidas reales incurridas con los activos monetarios).

No obstante, en vista del nivel actual de las rentabilidades, parece que ese disgusto no tardará en aparecer.

¿Qué lugar deja esta transición a las estrategias macro?

Algunos señalarán legítimamente que las estrategias macro integradas en algunas carteras podrían actuar como un complemento a la exposición a activos tradicionales, y que su inclusión quedaría justificada siempre que se buscase una ausencia de correlación a largo plazo. Sin embargo, esto no cuadra con el argumento de que las estrategias macro han fracasado porque no han sabido aprovechar el repunte de las Bolsas.

Lo cierto es que la convención sobre qué hace falta para tener una estrategia macro satisfactoria ya está cambiando. Los seres humanos no pueden ayudarse a sí mismos; se sienten atraídos por cosas en las que han estado trabajando, y existe una psicología colectiva en la empresa durante la evaluación de las estrategias de inversión, al igual que existe con todos los apogeos y quiebras. La manada acuerda una nueva convención (por ejemplo, la necesidad de tener una correlación negativa con la renta variable, que sigue pululando de una manera aplastante), se queda emocionalmente aferrada a ella y solo la abandona de mala gana tras un extenso periodo de indicios reiterados de que era errónea.

Tampoco resulta inadecuado que estos cambios tengan lugar; cualquier estrategia macro (u otra de retorno absoluto) que merezca la pena debe poder adaptarse a un entorno cambiante. Tener exposición con un plazo y una dirección variables a una amplia gama de activos es fundamental. Nadie debería estar avergonzado de mantener una correlación positiva con los activos que mejores resultados han generado, siempre que no sea una cualidad estática de un enfoque de inversión.

Más bien, las estrategias macro deben estar preparadas para identificar los activos con un valor que permita generar rentabilidades altas o superiores a la media, mientras se evitan aquellos que ofrecen rentabilidades bajas o negativas. Para ello se requiere observar cómo cambian las valoraciones a lo largo del tiempo y cómo aumentan las opciones a su favor cuando varía la compensación que recibe por el riesgo total (y no solo por asumir una volatilidad coyuntural). En este contexto, buscar correlación con un único activo no tiene sentido.

Acabamos de ver que los regímenes no solo se manifiestan en forma de oportunidades de inversión sino también en las exigencias de los inversores y en lo que se percibe como “buen resultado” para las estrategias macro. Para abordar esto, los fondos macro deben ser verdaderamente flexibles y, fundamentalmente, reconocer que las preferencias actuales de los inversores puede que no respondan a los mismos criterios respecto a los cuales se medirá su rendimiento mañana.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.