Ruido de Mercado

Mucho ruido y pocas nueces en Jackson Hole

Cada año, representantes de bancos centrales y economistas de todo el mundo se reúnen en la localidad estadounidense de Jackson Hole para debatir temas actuales. La atención prestada a las autoridades monetarias se ha intensificado hasta niveles extremos desde la crisis financiera, con lo que no sorprende que Janet Yellen y Mario Draghi acapararan los titulares sobre la cumbre (al final de esta entrada encontrará un resumen de todas las sesiones).

El discurso principal pronunciado por Yellen en Jackson Hole ha sido probablemente desmenuzado y analizado en profundidad, en busca de pistas sobre el calendario y el impacto de la inminente disminución del tamaño del balance de la Reserva Federal estadounidense. El mero hecho de que tanto ella como Draghi dijeran muy poco puede verse como algo importante.

Ojalá esto fuera verdaderamente interesante o significativo para los precios de los activos.

Como ya he mencionado en el pasado, vale la pena tener en cuenta la política monetaria por sus efectos sobre las propiedades de riesgo potenciales de los activos, por su capacidad para influir en los niveles de crecimiento, o por lo que nos revela sobre los regímenes económicos. Así, sería mucho más instructivo examinar el lenguaje empleado durante la cumbre en busca de señales de una curiosidad creciente por parte de las autoridades monetarias sobre por qué las visiones y creencias en las que se basa todo su marco de actuación podrían ser inválidas.

Un rompecabezas monetario

El creciente desafío para los bancos centrales con enfoques largoplacistas (es de esperar que todos ellos) es cómo justificar unos tipos de interés crecientes si la inflación no coopera subiendo cuando el desempleo ya es muy bajo.

A este respecto, el acta de la reunión de julio del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed nos dio que pensar: algunos de sus miembros destacaron la falta de pruebas convincentes de la efectividad de sus pronósticos de inflación basados en medidas tradicionales (lo cual encaja con el trabajo reciente de la entidad sobre la aparente debilidad de la curva de Phillips):

De momento, la mayoría de los miembros del FOMC optan por ignorar las pruebas (o falta de ellas) y seguir comportándose como si la dinámica de crecimiento/inflación no hubiera cambiado. Lo más probable es que esto no dure mucho tiempo. Para que los tipos de interés ganen cierta altitud antes de que el banco central necesite rebajarlos nuevamente, será necesaria una tesis más general, más allá de la dinámica de desempleo/inflación.

La economía sigue cómodamente instalada en una trayectoria de expansión, y su robustez ante mayores tipos de interés es probablemente mayor de lo que se teme. El principal reto es justificar un «endurecimiento monetario» en línea con los objetivos a largo plazo de la Fed, sin sembrar temores de una dinámica inflacionaria (no existente) en los mercados. Esto podría significar adelantar la mirada hasta el próximo bajón económico en busca de justificación, una labor de comunicación que (si bien es poco probable) podría comenzar hoy.

Jackson Hole 2017 – Resumen

La cita de Jackson Hole suele ser sobre todo útil como guía de las cuestiones que atraen la atención del consenso en ese momento, tal como ilustra la lista concisa de los temas debatidos en la edición de este año. La desigualdad y la globalización son aspectos dominantes, así como las cuestiones de la productividad y los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente. Por otra parte, el análisis de los efectos del estímulo fiscal revela que las autoridades son conscientes de los problemas mencionados.

«Estabilidad financiera una década después del inicio de la crisis» – Janet Yellen

  • Hemos sufrido una crisis.
  • Hemos tomado medidas para evitar que se repita.
  • Estas medidas parecen estar funcionando, pero es probable que suframos una nueva crisis de otro tipo.

 

«El mito de la reasignación» – Chang-Tai Hsieh, Pete Klenow, Gita Gopinath

  • No está claro que el crecimiento estadounidense se vea impulsado por el movimiento de recursos de compañías menos productivas a otras más productivas.
  • La innovación por parte de compañías establecidas, en lugar de nuevos entrantes o competidores, parece realizar la contribución más importante al crecimiento.
  • Con ciertas salvedades en torno a los efectos de la competencia de desbordamiento del conocimiento.

 

«La desigualdad de la renta y los aspectos distributivos del comercio internacional» – Nina Pavcnik, David Dorn

  • El comercio más libre entre países ha creado ganadores y perdedores.
  • Esto ha tendido a contribuir a la desigualdad entre países, pero no es el motor principal.
  • El impacto irregular del comercio obedece a fricciones en la movilidad de trabajadores y capital.
  • El comercio es en su mayor parte beneficioso, pero probablemente requiera nuevos enfoques para respaldar a los perdedores.

 

«El entorno cambiante del comercio internacional» – Ann E. Harrison, Catherin L.Mann, Peter K. Schott, John Van Reenen

  • El aumento de la intensidad del comercio parece haberse frenado.
  • No obstante, existe una competencia creciente entre bienes más complejos.
  • La tecnología y las preferencias de los consumidores dan forma a la destrucción de puestos de trabajo manufacturero.
  • Esto tiene implicaciones sociales importantes, ya que la producción manufacturera está concentrada en regiones determinadas y suele centrarse en trabajadores de nivel medio.

 

«La importancia de la apertura en una economía global dinámica» – Mario Draghi

  • La economía global ha mejorado, con lo que es oportuno concentrarse en elevar la productividad y el crecimiento potenciales.
  • La apertura parece ser crucial a este respecto, y es necesario abogar por la globalización.
  • Esto implica abordar temores actuales sobre justicia, seguridad y equidad.
  • Para lograrlo es importante una cooperación centralizada (en ámbitos como el regulatorio).

 

«Estímulo fiscal y sostenibilidad fiscal» – Alan J. Auerbach, Yuriy Gorodnichenko, Jason Furman

  • Unos tipos de interés bajos limitan el margen de actuación de los bancos centrales en la próxima recesión.
  • La política fiscal parece ser la respuesta, pero es necesario evaluar su posible impacto negativo en países ya muy endeudados.
  • Los datos (desde los ochenta en adelante) de países desarrollados sugieren que los shocks de gasto gubernamental no conducen a subidas persistentes del ratio de deuda/PIB o de los costes de financiación.
  • El impacto de los shocks de gasto depende de la posición del país en el ciclo de negocio; en recesiones graves, la política fiscal podría reducir el ratio de deuda/PIB.

 

«¿Desequilibrios globales eternos? Interpretación de los datos poscrisis» – Menzie Chinn, Maurice Obstfeld

  • Han vuelto a surgir grandes desequilibrios en las balanzas por cuenta corriente en todo el mundo.
  • En base a la teoría y los datos empíricos, ha sido difícil explicar estos movimientos.
  • El papel de la política fiscal podría ser más importante de lo sugerido previamente.

 

«Panel de síntesis» – Norman Chan, Timothy J. Kehoe, Carmen M. Reinhart

  • La liberalización multilateral del comercio se ha estancado. El populismo ha puesto en peligro la liberalización.
  • La desigualdad de la renta y la riqueza requieren más estudio, incluido el efecto de desplazamiento ejercido por la tecnología en el ámbito laboral.

Los gobiernos han sabido redistribuir mejor la renta que la riqueza. Podrían ser necesarias medidas para predistribuir la renta y formar nuevamente a trabajadores desplazados.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.