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El behavioural finance tiene un problema de semántica: no es irracional experimentar emociones

Los clientes se muestran escépticos, con razón, cuando hablamos sobre la aplicación del behavioural finance para analizar el comportamiento del mercado. Esta disciplina parece muy «vaga» en el mejor de los casos, y la mayor parte de las obras sobre el tema se concentran en las decisiones del individuo, no en su efecto sobre el conjunto del mercado.

Al mismo tiempo, términos como «comportamiento irracional» y «apetito de riesgo» tienden a utilizarse indebidamente, hasta el punto que a menudo pasan a ser contraintuitivos y deficientes. Esto es más importante de lo que parece: la incapacidad de comprender qué factores determinan los movimientos del mercado dificulta la evaluación de si representan o no oportunidades de inversión.

Esta semana, un artículo de Nassim Nicholas Taleb y los comentarios de mercado sobre la subida de la renta variable global ilustran bien lo anterior.

Aversión a la pérdida e irracionalidad

El pasado mes de diciembre escribí un artículo (titulado «¿Son irracionales los inversores en renta fija de hoy en día?») en el que destacaba la labor de Nassim Nicholas Taleb y de otros autores sobre la idea de la «aversión a la pérdida».

Taleb sostiene que no es necesariamente irracional ser «averso a la pérdida», es decir, renunciar a apostar aun cuando el resultado esperado es positivo. En un artículo reciente sobre la naturaleza de la toma de riesgos, Taleb expone claramente la cuestión: cuando el orden de los resultados es importante (por ejemplo en la ruleta rusa), emplear el resultado medio de apuestas repetidas no es una buena guía para determinar si una decisión es racional o no.

Esto puede parecer una contradicción directa del behavioural finance, que suele describirse como la identificación de comportamiento «irracional» por parte de los inversores. No obstante, Daniel Kahneman afirma algo similar en su libro Thinking, Fast and Slow (Pensar rápido, pensar despacio) cuando trata dicha aversión a la pérdida:

De hecho, otro pasaje de esa obra se acerca a algunos de los recientes argumentos de Taleb sobre la importancia de la supervivencia como criterio para determinar si algo es racional o no:

La realidad es que, como suele ocurrir en el ámbito académico, la literatura del behavioural finance emplea una definición de «racionalidad» diferente a la del resto de nosotros. El trabajo de Kahneman mostró sencillamente que el modelo de racionalidad empleado previamente por los economistas (la teoría de la utilidad esperada) no reflejaba el modo en que la gente se comporta el el mundo real.

No obstante, el behavioural finance nunca ha afirmado que la definición de «racionalidad» de los economistas representara el modo en que la gente debería comportarse.  Una última cita de Pensar rápido, pensar despacio expresa esta idea de forma explícita:

Esto puede parecer poco importante, pero tal confusión sobre las definiciones de «racionalidad» e «irracionalidad» también puede surgir en descripciones de la evolución de los precios a nivel del conjunto del mercado. Y cuando tal confusión predomina, es fácil distorsionar lo que realmente mueve las cotizaciones.

Esto es importante, porque los inversores que desean intentar «superar al mercado» deben tener una idea muy clara de cómo van a hacerlo. Los modelos deficientes sobre cómo se mueven los precios –sobre todo cuando implican que el comportamiento agregado del mercado es de algún modo «insensato» o «neurótico»– pueden conducir a decisiones igualmente erróneas. Esto queda patente en las descripciones de la evolución de los precios publicadas esta semana.

El «apetito de riesgo» no explica el comportamiento agregado del mercado

Los medios de comunicación suelen recurrir al término «apetito de riesgo» para describir el comportamiento del mercado. A continuación figura una selección de titulares online sobre la subida generalizada de los mercados de renta variable del pasado lunes 11 de septiembre.

El término «apetito de riesgo» se asocia con el behavioural finance porque proporciona explicaciones de los movimientos del mercado que radican en el comportamiento humano. También se parece al concepto de «aversión al riesgo», que trata de evaluar en qué medida los individuos pueden preferir «algo seguro» a una ganancia incierta.

No obstante, ¿explica esto adecuadamente lo ocurrido el lunes? ¿Acaso los inversores se sintieron repentinamente más dispuestos que el día anterior a asumir un mayor riesgo a cambio de las mismas ganancias?

Esto no es lo que sugiere el behavioural finance. Los datos indican que es muy poco probable que el «apetito de riesgo» de los inversores (en la medida en que alguien piense en tales términos) haya cambiado de un día para otro. En lugar de ello, los movimientos de los precios reflejarán la creencia de que, o bien el riesgo ha caído, o las ganancias potenciales han aumentado (o bien, cuando los movimientos son tan pequeños como los de ese día, obedecen a fuerzas eminentemente aleatorias que nos dicen muy poco). La idea de apetitos de riesgo cambiantes, sobre todo si se consideran irracionales, no es una explicación útil sobre lo que ocurre en los mercados.

Así, ¿qué podemos saber sobre los movimientos de los mercados? ¿Y qué relación guarda esto con el behavioural finance?

Oportunidades racionales: una explicación del comportamiento agregado del mercado

Como las observaciones de Kahneman sobre las decisiones individuales, la labor de behavioural finance de Robert Shiller sugirió que los mercados, en su conjunto, eran «irracionales» en el sentido de que no se ajustan a la definición de racionalidad planteada por los creyentes en los mercados eficientes (los precios son más volátiles de lo que dictarían las teorías de expectativas racionales).

Pero esto no significa que los mercados sean necesariamente «irrazonables» o estúpidos. Podría ser muy racional (en el sentido habitual del término) perseguir una burbuja (o emplear un nivel de venta automática, o stop-loss) si uno es un inversor a corto plazo o una gestora profesional evaluada frente a sus homólogos. Para estos inversores cortoplacistas, ir a contracorriente representa un mayor peligro para su supervivencia (en términos de riesgo profesional) que seguir la corriente. Las observaciones de Taleb de que muchos de nosotros tendemos a pasar por alto la no linealidad y a ignorar acontecimientos inesperados a la hora de evaluar probabilidades podrían tener orígenes similares.

Tal como comenté en mayo, los elementos evolucionarios de la hipótesis de los mercados eficientes de Andrew Lo proporcionan una posible explicación de por qué el horizonte temporal del participante de mercado medio también podría cambiar con el tiempo. Asimismo, un excelente artículo publicado en junio por Morgan Housel establece claramente un modelo de burbujas que no necesita «irracionalidad», sino que obedece sencillamente al hecho de que «personas con objetivos diferentes piensan que están jugando el mismo juego».

Estas no son más que posibles razones por las que distintos inversores pueden tomar la misma información y llegar a distintos pronósticos sobre los precios futuros, sin que ninguno de ellos sea «irracional» (esta es la base de la teoría de «creencias racionales» de Modecai Kurz).

Un aspecto importante es que, aunque el origen de los movimientos de los precios pueda ser racional, ello no significa que no existan oportunidades para otros inversores, o que las emociones no jueguen papel alguno. Nuestra opinión es que los sesgos identificados por el behavioural finance y la psicología (anclaje por experiencias pasadas, desestimación de probabilidades previas, extrapolación, etc.) suelen tener un origen emocional, que a su vez puede influir en cómo los inversores formulan sus pronósticos. Además, estas emociones no siempre equivalen a una toma de decisiones inferior.

Evaluar cuantitativamente el papel que juegan estas múltiples fuerzas en sistemas complejos es necesariamente difícil (si no imposible), con lo que esto brindará poco consuelo a quienes consideran que el behavioural finance carece de rigor. No obstante, los ejemplos anteriores muestran que dicha disciplina, cuando se entiende debidamente, todavía brinda revelaciones importantes a la hora de considerar cómo se determinan los precios (sobre todo en relación a teorías de mercados eficientes). Comprenderlas es esencial para intentar formular cualquier tipo de proceso de inversión.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.