Artículo

Una actitud aparentemente estúpida e impopular ante el brexit

El behavioural finance nos enseña que, a menudo, no es hasta que ya hemos tomado una decisión que tratamos de racionalizarla.

Y no solo eso: cuando se trata de una cuestión emotiva, vinculada a la imagen que tenemos de nosotros mismos, a nuestra identidad colectiva y a nuestro sentido de valores morales, este proceso de racionalización puede estar profundamente sesgado. En tales situaciones, corremos mucho peligro de sucumbir al sesgo de confirmación.

En el Reino Unido, hoy en día existen pocos temas más emotivos que el brexit. Si acaso, el tribalismo se ha endurecido desde la votación, y mucha gente de ambos «bandos» parece más convencida de su opinión que el año pasado.

Estas deberían ser señales de alarma para los inversores. Si nos encontramos «deseosos de creer» que la salida del Reino Unido de la UE será un desastre o un éxito rotundo, podemos perder de vista lo que ya descuentan los precios de los activos, y cuánto podemos saber realmente sobre el futuro.

Presión social

El ser humano tiene un enorme deseo de ser apreciado y teme hacer el ridículo. Varios experimentos (el más famoso de los cuales es el de Solomon Asch) han mostrado que solemos hacer caso omiso a nuestras propias evaluaciones cuando estas no coinciden con el consenso.

Hoy en día, la opinión abrumadora entre los economistas y participantes del mercado es que el brexit tendrá un impacto negativo. La siguiente tabla, del Instituto de Estudios Fiscales (IFS) británico, muestra el rango de desenlaces pronosticados teniendo en cuenta varios escenarios de brexit. Por ejemplo, el análisis del Ministerio de Hacienda del Reino Unido sugiere que en el peor desenlace imaginable (la adopción de las reglas de la OMC) el PIB nacional sería un 9,5% más bajo de lo que hubiera sido en caso contrario en 2030:

Gráfico 1: Consenso sobre el brexit

Este mes, un nuevo documento ofrece un resumen actualizado de las opiniones, cuyo título ya permite adivinar su contenido: «Brexit: la economía de la desintegración internacional».

Por consiguiente, y en igualdad del resto de condiciones, tiene mucho sentido partir de un escenario negativo como caso base: «Cuando los expertos están de acuerdo, la opinión contraria no puede considerarse cierta». ¿Pero tiene esto alguna utilidad para los inversores?

¿Qué podemos saber?

Lógicamente, la tendencia de los gestores de fondos a acompañar sus declaraciones de salvedades y a poner énfasis en la incertidumbre puede frustrar a los periodistas. Actualmente, el impacto negativo del brexit parece tan obvio que todo inversor que no sugiera un panorama bajista sobre los precios de los activos parece tener la cabeza enterrada en la arena.

No obstante, este razonamiento tiene dos problemas.

  1. Para empezar, representa una visión ceteris paribus del mundo: presupone igualdad del resto de condiciones. Incluso si pudiéramos confiar ciegamente en cualquiera de los estudios anteriores, representan un pronóstico de en qué medida el PIB será más bajo de lo que hubiera sido en caso contrario. Esto nos plantea un problema, porque como bien sabemos, incluso tratar de pronosticar el nivel PIB sin el brexit  es una tarea poco envidiable. Además, para los inversores, la relación entre el nivel de PIB y los precios de los activos puede ser extremadamente tenue
  2. Es casi seguro que el mercado tiene la misma información que usted. Si la opinión de consenso de los economistas es que el brexit tendrá un impacto negativo, ¿en qué medida reflejan las cotizaciones actuales tal expectativa? Podría haber complacencia en el mercado, o un pesimismo excesivo, aunque esta es una cuestión muy diferente a la que se plantea en los estudios anteriores. También se trata de la cuestión más importante para los inversores.

Estamos hablando de aspectos clave, pero puede ser muy doloroso enunciarlos en voz alta. Al ego siempre le resulta difícil afirmar que no sabemos algo, y es particularmente complicado cuando ya solo insinuar la posibilidad de que las sorpresas pueden ser tanto positivas como negativas puede percibirse como una opinión política. Si combinamos esto con la tendencia a percibir el pesimismo como inteligente y el optimismo como ingenuo, existe una gran tentación emocional hacia una actitud bajista que hacia una agnóstica.

Estos son los tipos de presiones emocionales que deben evitar los inversores para seguir concentrados en lo que realmente importa.

¿Qué nos dicen los precios?

¿Pecan los inversores de complacencia en cuanto a los posibles efectos negativos del brexit? Ya se ha hablado y escrito mucho sobre los impactos notables de la votación del año pasado. La libra esterlina se ha debilitado considerablemente,

Gráfico 2: ¿Cómo afectará el brexit a la libra esterlina?

y las acciones de compañías británicas concentradas en el mercado doméstico han quedado rezagadas frente al resto de mercados globales, y respecto a las compañías de ámbito global que dominan el índice FTSE 100.

Gráfico 3: ¿Cómo afectará el brexit a la renta variable británica?

Tras el referéndum, las TIR de los gilts británicos comenzaron a cotizar significativamente por debajo de las de los treasuries estadounidenses equivalentes, y no ha sido hasta hace poco que esta brecha ha comenzado a disminuir.

Gráfico 4: ¿Cómo afectará el brexit a la deuda soberana británica?

En su conjunto, estos movimientos sugieren que los mercados están mirando más allá de los datos recientes y pronosticando un deterioro futuro. En el caso de la renta variable, la debilidad relativa ha tenido lugar frente a un trasfondo de recuperación continuada de los beneficios corporativos desde el bajón que experimentaron hasta comienzos de 2016.

Gráfico 5: Beneficio por acción del índice FTSE All-Share

De modo similar, las TIR de la deuda soberana británica han ignorado –seguro que acertadamente– la inflación provocada por las caídas experimentadas por la libra esterlina el año pasado. No obstante, los niveles actualmente bajos sugieren que la probabilidad de subidas de tipos se consideraba baja pese a la mejora de la dinámica macroeconómica.

Por consiguiente, los precios de los activos sugieren poca complacencia ante el impacto posiblemente negativo del brexit, con lo que tener una previsión más negativa que el mercado es relativamente audaz en vista de los fundamentales actuales y el grado de pesimismo ya implícito en las cotizaciones. Al mismo tiempo, tal como muestran los movimientos recientes, un eventual incumplimiento de las expectativas de tipos de interés –si el Banco de Inglaterra comienza a concentrarse más en los datos actuales y menos en los temores en torno al brexit– podría conllevar riesgos sustanciales.

La percepción del mercado fluctuará, y con ello dará lugar a oportunidades

En mi primer trabajo en el Banco de Inglaterra, en 1987, el Reino Unido se hallaba en el primer año de la Ronda de Uruguay del Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT). El fin de las negociaciones estaba previsto para 1990, pero finalmente culminaron en 1994 con la creación de la OMC.

A lo largo de 8 años de negociación, los mercados se concentraron ocasionalmente en las reuniones –que a su juicio a veces iban bien o se encaminaban a un colapso total– antes de desviar su atención hacia otros temas. Si analizamos la evolución de los precios durante este periodo, es muy difícil identificar qué efecto duradero tuvo el «trayecto» hasta la firma de un acuerdo.

Antes de ello, la Ronda de Tokio del GATT se prolongó de 1973 a 1979. En 2008 comenzaron las negociaciones del Acuerdo de Asociación Transpacífico (TPP), que se firmó en febrero de 2016; poco más tarde, el presidente Trump firmaba un memorando para la retirada de Estados Unidos, en enero de 2017. Christophe escribió el año pasado sobre la creciente duración de las negociaciones de la UE.

La incertidumbre en torno a futuros acuerdos comerciales es habitual para muchas compañías. Además, las negociaciones comerciales no transcurren de forma lineal, con lo que la información actual sobre «cómo van las reuniones» no es útil para pronosticar su desenlace final.

Parece que una concentración obsesiva en noticias incrementales sobre las negociaciones no aporta nada, mientras que adoptar un mayor pesimismo que el mercado deja poco margen para beneficiarse de otros resultados posibles.

En lugar de ello, todo apunta a que buscar situaciones en las que los mercados se muestren excesivamente –o insuficientemente– preocupados por el brexit será una fuente de oportunidades más fructífera que tratar de pronosticar el desenlace. Mantenerse en compás de espera suele verse como un enfoque impopular e ingenuo, pero con frecuencia es la mejor política.

 


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.