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Resumen del 3er trimestre de 2017: expansión sincronizada, temores de burbujas y confusión monetaria

Los mercados de renta variable han generado rentabilidades por lo general sólidas

El índice MSCI All Country World se anotó un 5,1% en el tercer trimestre, y la mayoría de los grandes mercados cerraron el periodo al alza:

Brasil fue uno de los mercados más destacados, debido en parte a la normalización del episodio del segundo trimestre, que ya hemos discutido previamente. La fortaleza continuada de los mercados emergentes ha comenzado a atraer flujos de inversión, en pleno contraste con la percepción de estos países en 2013, la última vez en que el endurecimiento monetario por parte de la Reserva Federal estadounidense dominó los comentarios sobre el mercado.

Ante gráficos como el anterior, la tentación natural es concentrarse en los mercados claramente más débiles, en este caso España y Australia. España emuló el descenso del mercado alemán durante los dos primeros meses del trimestre, aparentemente como respuesta a la apreciación del euro iniciada a comienzos de abril.

Hace poco, no obstante, el mercado germano ha reencontrado su senda alcista (coincidiendo más o menos con la debilidad del euro), mientras que el español ha quedado rezagado. Ante los acontecimientos del fin de semana, resulta tentador afirmar que tal comportamiento obedeció a la perspectiva del referéndum catalán, pero también cabe destacar que España había superado con creces a otros mercados antes de abril.

Lo que quizá sea más interesante es el comportamiento divergente de los mercados europeos, que no se había visto mucho desde la crisis financiera. Queda por ver si los acontecimientos del fin de semana afectan exclusivamente al mercado español (como han hecho hoy hasta el momento), si tienen un efecto más correlacionador sobre los activos de la eurozona, o si resultan ser de naturaleza más transitoria. Es interesante constatar que las elecciones alemanas de septiembre, de momento, han tenido un impacto moderado.

De modo similar, el mercado australiano parece haberse visto un tanto frenado por la fortaleza de la divisa, pero tal como muestra el gráfico 3 a continuación, también es uno de los pocos en los que el beneficio no ha crecido en los últimos tres meses.

¿Pecan los mercados de complacencia, o temen el próximo bajón?

Tras periodos de fuertes subidas de la renta variable como los que hemos vivido, cabe preguntarse si el próximo descalabro está al caer. A muchos les preocupan los niveles de valoración actuales en Estados Unidos y el potencial impacto de una reducción del balance de la Fed (tal como comentó recientemente Nicolo Carpaneda en Bond Vigilantes). Otros temen que nos encontremos en las fases finales del ciclo, un tema que ya hemos discutido en el pasado.

También parece existir cierto desacuerdo en torno al sentimiento: ¿pecan los inversores de complacencia (el debate sobre burbujas no se limita al Bitcoin), o nos hallamos en el mercado alcista más «impopular» de la historia?  Existen señales, tal como comentó Dave Fishwick, de que el temor a la volatilidad se está viendo sustituido por el miedo a perder el tren. Más adelante esta semana publicaré una entrada de blog sobre la naturaleza del sentimiento del mercado.

Un trasfondo macroeconómico alentador…

De momento, resulta difícil encontrarle defectos al entorno fundamental. La narrativa de «expansión global sincronizada» se intensificó a lo largo del trimestre, y se ha visto reflejada en el crecimiento del beneficio.

Una salvedad a este respecto es que nos estamos recuperando en cierta medida de los efectos de la debilidad relativamente amplia de 2015/2016. En ese momento veíamos con escepticismo las opiniones de que una recesión global era inminente, y ahora, la recuperación parece más generalizada que el descenso correspondiente. No obstante, parece que los efectos de base están jugando como mínimo cierto papel en el grado de fortaleza que experimentamos a día de hoy.

…y una política favorable…

La TIR del bono soberano estadounidense a 2 años subió a lo largo del trimestre, en línea con el rumbo de endurecimiento monetario de la Fed. Sin embargo, los treasuries a más largo plazo han mostrado una mayor estabilidad hasta la fecha.

Los inversores todavía no parecen convencidos de que sea necesario un endurecimiento sustancial, lo cual refleja, en parte, los debates mantenidos por las autoridades durante el trimestre. Junto a la narrativa de «crecimiento global sincronizado», otro tema de conversación destacado en el tercer trimestre fue la «muerte de la curva de Phillips» (es decir, cómo los bajos niveles de paro no están conduciendo a inflación salarial). Este desarrollo no está circunscrito a Estados Unidos: en septiembre, el Reino Unido alcanzó su menor tasa de desempleo en 42 años.

Pese a no representar un nuevo argumento, este tema salió a relucir en un discurso pronunciado el 26 de septiembre por Janet Yellen y en los debates de la conferencia de Jackson Hole celebrada en agosto (tal como ha comentado Steven Andrew). A sus niveles actuales, la inflación no ejerce presión alguna para un endurecimiento monetario inesperado y agresivo.

Pese a ello, con unas TIR tan bajas, muchos mercados de renta fija desarrollados podrían ser vulnerables, tal como ilustran las subidas relativamente pronunciadas de las TIR en las últimas semanas. Otras áreas del mercado de deuda también ofrecen un menor margen de seguridad que en el pasado, como por ejemplo los bonos soberanos de mercados emergentes, ciertas áreas del mercado de crédito, e incluso los bonos gubernamentales portugueses tras la reciente subida de sus calificaciones.

Preocupación de cara al futuro

Normalmente, los riesgos más perjudiciales para una cartera no son los que dominan los titulares, sino los que no podemos imaginarnos a día de hoy. Dicho esto, un análisis de las áreas que preocupan a la mayoría de los inversores puede ser revelador, sobre todo si se observa cómo fluctúa la atención con el tiempo y si examinamos nuestras propias creencias.

A día de hoy, los principales temores para la comunidad inversora parecen ser el endeudamiento y el crecimiento en China, la reducción del balance de los bancos centrales y las valoraciones de la renta variable estadounidense. No obstante, resulta notable que el primero de estos temas ha pasado a un segundo plano en los comentarios sobre el tercer trimestre, mientras que los dos últimos han ganado protagonismo.

Esto no quiere decir que la preocupación en torno a China esté a punto de surgir en el próximo trimestre o incluso el año que viene, pero ser conscientes de cómo cambian nuestras percepciones sobre el riesgo puede proporcionarnos información relevante. Cabe esperar que la atención prestada a estas tres cuestiones cambie con el tiempo; lo que sí es crucial es que los inversores no se dejen influir por meros cambios en los precios o por lo que domina los titulares de la prensa. Puede ser tentador sentirnos más cómodos tras un periodo como el trimestre pasado, pero los riesgos siempre están presentes. Lo importante es la remuneración que nos ofrece el mercado por asumir dichos riesgos.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.