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La horquilla de la irrelevancia de los tipos de interés

A pesar de que los tipos de interés determinan las valoraciones de todos los activos, no existe nada parecido a una teoría general de la determinación de los tipos de interés. En 2016, ya escribí acerca de los errores de la creencia en un tipo de interés de equilibrio (comúnmente denominado R* en los textos académicos) y el excesivo énfasis en los tipos oficiales para abordar los desafíos económicos. Creo que el enfoque de los responsables políticos y de los académicos en la búsqueda de un «tipo de interés de equilibrio» no solo ha provocado una gran confusión, sino algo más importante, ha hecho que se hayan dejado de lado factores que podrían utilizarse de forma más provechosa para gestionar las economías.

Las reglas generales perezosas

La regla general cuando empecé a trabajar en los mercados financieros era que los tipos de interés reales deben ser iguales a las tasas de crecimiento del PIB, y la gente murmuraba acerca de los modelos de Solow (en los que el tipo real de equilibrio debería ser igual al producto marginal del capital y, por tanto, al crecimiento). Los gobernadores de la Fed opinaban en público que el tipo de los fondos de la Fed real de equilibrio era del 2%. Cuando se les preguntaba en privado parecían desconcertados, como si todo el mundo supiera que así era. Más adelante, se pusieron de moda los modelos empíricos variables con el tiempo, pero ¿qué determina la media en torno a la que varían cíclicamente?

Gran parte de ello era incorrecto. Un rápido vistazo a la distribución transversal de los tipos reales globales revelaba que no había una vinculación simple entre las tasas de crecimiento y los tipos de interés reales. Algunas de las economías con bajas tasas de crecimiento tenían tipos de interés reales elevados, como, Sudáfrica. Economías con altas tasas de crecimiento real tenían tipos de interés muy bajos, como Taiwán. Christopher Bliss confirmó mis prejuicios en un excelente resumen escrito en 1999. ¡Llego a la conclusión de que ninguno de los modelos a largo plazo tenía importancia práctica!

El papel de la demografía y las propiedades del riesgo de la deuda pública

La mayoría de los trabajos empíricos sobre r* —el tipo de interés real de equilibrio— parecían basarse en series históricas de un país (normalmente EE. UU.). Las conclusiones se veían totalmente desvirtuadas por los datos globales transversales, que la mayoría de los economistas que escribían sobre el tema sencillamente ignoraban. Como profesional y como inversor global, poco a poco llegué a la conclusión de que los factores demográficos (sobre todo la dependencia juvenil), el PIB per cápita y las cambiantes propiedades del riesgo eran las variables más importantes para determinar el centro de gravedad de los tipos oficiales y las rentabilidades (TIR) de los bonos de gobierno. Un apartado en el clásico artículo de Krugman sobre Japan, un párrafo relativamente impreciso de la Teoría general de Keynes (véase más abajo) y un antiguo documento de Paul Samuelson que vincula los tipos de interés a las tasas de natalidad, me llevaron por esa senda.

Mis propias ideas sobre la determinación de los precios de los activos me llevaron a la conclusión de que, a través de la lente de las propiedades del riesgo, un bono de un gobierno desarrollado de los años 70 era un activo diferente a un bono de gobierno de la década de 2000, por lo que la mayoría del pensamiento convencional sobre la cuestión era y sigue siendo incorrecto. Estos factores son los que mejor explicaban la distribución de las estructuras de los tipos de interés reales en los distintos países y mucho de lo sucedido en los países en los últimos 20 a 30 años.

Todo esto parece lógico desde el punto de vista de la intuición. Dejando a un lado el sistema financiero, la teoría básica afirma que los tipos de interés compensan el aplazamiento del consumo (las primeras interpretaciones de esto pueden encontrarse en distintos trabajos de Bohm‑Bawerk y Fisher). En países muy pobres con altas tasas de natalidad, el ahorro es un lujo prohibitivo: los tipos de interés tienen que ser altos para fomentar el ahorro. En los países con un alto PIB per cápita y bajas tasas de natalidad (y una longevidad y costes sanitarios crecientes), las preferencias de ahorro deseadas serán importantes.

¿De qué tipo estamos hablando? El coste del capital frente a los tipos oficiales

Empecé con lo que más o menos intuía y después fui en busca de teorías integradoras. El primer problema, muy recurrente en la economía, consistía en identificar a la contraparte en el mundo real para el «r» de los modelos. Los modelos presuponen, a menudo fácilmente, que r es el tipo oficial o la rentabilidad (TIR) de los bonos de gobierno a diez años, o la rentabilidad del capital, pero las teorías no. El modelo de Solow, que había estudiado, presupone que la rentabilidad del capital es el «tipo de interés». Es un gran modelo para pensar en los efectos de los cambios en el crecimiento de la población y las tendencias al ahorro para determinar r. Pero en realidad no nos dice nada sobre los niveles. También crea un problema mucho mayor del que resuelve. ¿Qué es r en el modelo de Solow? O lo que es más importante, ¿qué es r en general? ¿Es el coste del capital, cuyo indicador es la rentabilidad del beneficio, o es el tipo oficial que fijan los bancos centrales o el coste de la deuda al sector privado? ¿O es una media ponderada de todos ellos?

También había estudiado a Keynes. Paradójicamente, Keynes fue el más intuitivo con respecto a la demografía. En la Teoría general habla de cómo el cambio demográfico alarga el ciclo. En sus Notas sobre el ciclo económico aprendí más sobre Japón que en todo lo que había leído y así sigue siendo. Un alto ratio capital-trabajo y una tasa de natalidad a la baja son desastrosos tras una década o más de sobreinversión en el capital social físico. Las tasas de depreciación son fundamentales para entender las consecuencias de los auges de la inversión. Pero la mayoría de los comentarios de Keynes sobre los tipos de interés que aparecen en la Teoría general no tratan sobre condicionantes estructurales fundamentales, sino sobre cómo se determinan en los mercados los tipos de interés, en particular los tipos de los mercados monetarios y las rentabilidades (TIR) de los bonos.

Esta separación de un tipo de interés fundamental determinado por características estructurales de una economía y los tipos de interés que vemos en los mercados financieros, determinados por los bancos centrales y los participantes del mercado, constituye el núcleo de la mayoría del pensamiento económico sobre los tipos de interés. Esto se corresponde con la teoría de Wicksell, tan popular hoy en día. El clásico de Wicksell, traducido literalmente como «El interés del dinero y los precios de las materias primas», es la primera obra que describe el argumento de que si el dinero del interés (establecido por el banco central en los mercados monetarios) es superior o inferior al «tipo de interés natural» (el tipo de interés fundamental «de equilibrio») subirá o bajará. Esto sirve de base para la política monetaria más contemporánea, que se describe minuciosamente en el ampuloso «clásico» de Michael Woodford Intereses y precios.

Pero un juego de manos esconde un gran problema. Como se practica habitualmente, r* casi se define por tautología: es el nivel de r compatible con la estabilidad de la inflación o el nivel de r que sitúa el tipo oficial a la altura del tipo natural. Sabemos cuál es el tipo oficial inmediato, es fácilmente identificable, pero ¿cuál es el tipo natural de Wicksell, definido de forma independiente? ¿Es la rentabilidad del capital? ¿Es el r de Solow? ¿Es una media ponderada de todas las partes del coste del capital en todos los vencimientos? ¿Cambia con el tipo oficial? ¿Hay un tipo oficial o una horquilla con los que sea compatible? ¿Por qué el tipo oficial se limita al tipo del mercado monetario? ¿Puede ser la curva de tipos el objetivo de la política? ¿Pueden serlo los diferenciales del crédito o el coste del capital? ¿Qué sucede con las formas de política monetaria no basada en los precios? El continuo cambio a la baja en las propias evaluaciones del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) del tipo oficial «adecuado» a largo plazo sugiere que se enfrentan a estos problemas tanto como el resto de nosotros.

 

 

Woodford quiere creer que todo gira en torno a los tipos de interés a un día y a las «expectativas» de los tipos oficiales. Claro que sí: si estos son menos importantes, también lo será la totalidad de su marco. (Véase el excelente resumen de Stan Fisher de la influencia de Woodford, el contexto histórico de su trabajo y sus limitaciones.)

Desde entonces, he pasado muchas horas siguiendo teorías de la determinación de los tipos de interés y creo que todas ellas pueden situarse dentro de este marco de Woodford (como demuestra este fantástico análisis en Twitter de las teorías de los tipos de interés de Jo Michel). Hay teorías relacionadas con la estructura de la economía que sitúan un cierto centro de gravedad para r* (sea lo que sea) y hay teorías sobre cómo se fijan en realidad los tipos del mercado monetario. Sigue sorprendiendo la gran atención que se dedica a pensar en el tipo oficial «de equilibrio» y qué poca a pensar en el coste del capital «de equilibrio» para el sector privado, incluido el coste del capital (Krugman, 1998, es una excepción importante, ya que pone de manifiesto que la ampliación de la prima de riesgo del capital de Japón niega los efectos de los tipos oficiales). Además, debe haber una relación entre ambos.

Mi síntesis de la mayoría de las teorías de los tipos de interés ha continuado. Creo que los factores fundamentales anteriormente indicados explican la mayoría de los datos transversales globales de los tipos del mercado monetario. Pero creo que también existe un patrón de dependencia asociado con el apalancamiento y las cambiantes propiedades del riesgo: si los tipos de interés disminuyen y el apalancamiento aumenta —quizá sobrerreacciona por motivos cíclicos—, el centro de gravedad podría caer. Y creo que otros «tipos de interés» —el coste del capital, los diferenciales de crédito y las primas a plazo— a menudo son más importantes que los tipos oficiales. Ni la crisis europea, ni tampoco las consecuencias del taper tantrum de Bernanke se propagaron por los tipos oficiales. Por lo que respecta a estos fenómenos, las variaciones de los tipos oficiales desde 2009 han sido mínimas. También creo que en el mundo desarrollado actual la política monetaria no basada en los tipos oficiales es mucho más poderosa que los tipos del mercado monetario y sus expectativas.

La horquilla de la irrelevancia

Hasta aquí, todo normal. Sigue habiendo dos grandes lagunas en la mayoría del pensamiento sobre esta cuestión. La primera me lleva por fin al título de este blog: la horquilla de la irrelevancia. Puedo ver las razones fundamentales por las que, durante la mayor parte de los últimos 20 años, los tipos oficiales reales brasileños han sido dos o tres veces más altos que los tipos oficiales reales estadounidenses; esto «demuestra» que los bancos centrales no pueden fijar los tipos donde quieran y ya está. Pero también creo que podría haber una horquilla alrededor del 2%-3% en la que en realidad no importe dónde se sitúan los tipos de interés estadounidenses (y quizá los brasileños). Es una horquilla amplia y hace que la mayoría de los cambios en la política de la Fed resulten irrelevantes. De ahí la horquilla de la irrelevancia. También creo que cuando los tipos reales son sumamente bajos, los cambios adicionales pueden ser irrelevantes para la economía real, aunque importantes para la economía financiera. De ser correctos, estos dos puntos de vista ofrecen sólidas razones muy prudenciales para que los tipos oficiales sean mucho más altos que los actuales.

Es importante ser claros al respecto. No digo que el tipo «natural» pudiese estar en algún punto entre un tipo de los fondos de la Fed del 2% y el 4%, sino que lo que la Fed haga entre el 1% y el 4% probablemente sea irrelevante y las rebajas por debajo del 1% probablemente no sean eficaces: a casi cero, el helicóptero del dinero manda. Esto cambia fundamentalmente la forma en la que uno piensa acerca de la política monetaria. Por razones de estabilidad financiera, la Fed debería situar los tipos entre el 3% y el 4% la mayor parte del tiempo. Si hay un verdadero problema de inflación, sube los tipos considerablemente. Pero quizá lo más importante, si hubiese una recesión, necesitaría un lanzagranadas y, en un mundo de estabilidad efectiva de los precios, los tipos del mercado monetario y las expectativas de los futuros tipos del mercado monetario no siempre serán suficientes. La Fed debe pensar en esto más que ningún otro de los grandes bancos centrales.

Por último, debería prestarse más atención a r, más allá de los tipos oficiales. ¿Qué determina el coste del capital? Los estudios financieros afirman que es cíclico, mientras que la teoría ingenua dice que debería ser sumamente bajo. Sin embargo, no se le ha prestado suficiente atención y se ha relegado a un debate impreciso en la teoría financiera. Roger Farmer ha situado, quizá de forma singular, los precios del capital en el centro de su pensamiento y, hasta ahí, estoy totalmente de acuerdo con él. Pero hay muchas preguntas sin respuesta: la rentabilidad del beneficio global no es baja desde el punto de vista histórico (en otras palabras, la prima de riesgo del capital es muy alta): ¿significa esto que el r de Solow es alto? ¿Invalida una alta prima de riesgo del capital el efecto de un tipo oficial bajo? Si la prima disminuye, ¿aumenta el tipo oficial «de equilibrio»? ¿Determinan la volatilidad, las probabilidades de recesión, los recuerdos del último trauma y los factores del comportamiento la rentabilidad del beneficio? ¿Está limitada la inversión por el alto coste del capital o se ve alentada por la euforia sectorial?

¿Y qué sucede con los precios de los bonos y la curva de tipos? ¿Es más importante la expansión cuantitativa para la prima a plazo que la covarianza con los activos de riesgo?

Conclusión

Termino donde empecé. El concepto de r se entiende mal y su determinación es sorprendentemente imprecisa. Dentro de la horquilla de la irrelevancia, que es amplia, los responsables políticos importan poco. Y hay países del mundo en los que los tipos de interés oficiales son irrelevantes. Por lo que respecta a r de forma más general —la curva de tipos, el coste del capital, la prima a plazo y los diferenciales del crédito— ahí es donde podría estar su poder real y los factores que lo determinan son muy amplios y pocas veces se expresan.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.