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Un resumen del 4T 2017: ¿hemos escalado el “muro de las lamentaciones”? O Cómo aprendí a dejar de preocuparme y a disfrutar del boom

Dave escribió en el verano de 2016 acerca de un momento decisivo para la psicología de los inversores y la valoración de los activos: una capitulación en cierto sentido de que la economía mundial volvería a la “normalidad” y, posiblemente, un pico en el deseo de los inversores de seguridad, protección frente a las pérdidas y de rentabilidades “no correlacionadas”.

Estas condiciones nos han dispuesto para el comportamiento de mercado que venimos observando desde entonces: fuertes rentabilidades en los activos de riesgo y, esencialmente, el coste de buscar seguridad.

Hoy el mundo se ve muy diferente. Durante el cuarto trimestre de 2017 vimos más indicios de que los inversores están más pendientes de las rentabilidades potenciales que podrían generarse que de intentar primero y ante todo preservar el capital a corto plazo. En el espacio de 12 meses hemos pasado de un estado de profunda desesperación a otro en el que los mercados están siendo descritos por algunos como eufóricos.

Esto quedó patente en el 4T. Por lo general, los activos de riesgo (a excepción de la renta variable europea) generaron fuertes rentabilidades positivas. El índice S&P logró cerrar el ejercicio con rentabilidades (totales) positivas en todos y cada uno de los doce meses del año, y el aumento significativo del precio de varias materias primas prestó apoyo a la renta variable y a las divisas del mundo emergente. Los diferenciales de los bonos corporativos high yield estadounidenses marcaron sus niveles más bajos desde 2014.

Así pues, ¿debe inquietarnos que los mercados estén eufóricos?

Intuitivamente, tiene sentido que si los inversores son muy optimistas sobre el futuro -y ello se refleja en los precios-, puedan resultar vulnerables a cualquier decepción. Es por eso que tenemos la frase “fijación de precios perfecta” (que es el concepto opuesto a “margen de seguridad”).

Dave escribió en noviembre sobre la dificultad de medir el sentimiento mecánicamente. La experiencia es más importante. Quienes vivieron la burbuja tecnológica dicen que el ambiente de entonces era similar al de Bitcoin de hoy: se convirtió en un tema de debate en fiestas, en motivo para alardear y atrajo al mercado a gente que nunca antes había invertido.

Esto no es lo que “se vive” hoy en la bolsa, de hecho, el consenso parece más bien ser un sentimiento de profunda preocupación y escepticismo. Parece que hay más comentarios que sugieren que todo el mundo está eufórico que comentarios propiamente optimistas en sí. Es habitual, como en la nota reciente GMO de Jeremy Grantham, ver describir un “horizonte temporal dual” en estos términos: “el mercado seguirá subiendo algo más de tiempo, pero está sobrevalorado, por lo que al final deberá caer por debajo de los niveles actuales”.

Tal afirmación retoma muchos de los comentarios sobre Bitcoin (‘Creo que es una burbuja, pero no me pondría corto”) y es una reacción humana común cuando nuestras expectativas se han visto frustradas por los precios. Cuando el mundo no se ajusta a nuestras creencias, nuestra primera reacción es pensar que se trata de algo pasajero.

Por otro lado, el pico de euforia se produce cuando el consenso sucumbe a la nueva narrativa. Recuerde, por ejemplo, que a finales de los 90, antes de su estallido, todo el mundo acabó riéndose de los “agoreros” de la burbuja bursátil, o cómo quienes habían estado hablando de burbujas en renta fija eran mucho menos insistentes a mediados de 2016.

La verdad a gritos que nadie quiere oír

En última instancia, la apelación al sentimiento de todo el mercado es algo subjetivo. En el mejor de los casos, solo podemos tener una cierta sensación general, y la experiencia es vital para esto. Además, no es necesario que haya euforia para que un mercado se hunda, como dejó bien claro el crack de 2008. Esta es la razón por la que no debemos perder de vista las valoraciones.

Desde esta perspectiva, la historia más importante del cuarto trimestre es probablemente el aumento continuado de las TIR de treasurie estadounidense a dos años. .

La medida en que estas TIR representen una tasa libre de riesgo tson cruciales como fundamento de valoración de todos los activos. La subida de tipos en 2017 no presionó a otros activos, ni siquiera en el extremo largo de la curva de tipos de EE.UU.

Esto es así porque, aunque los inversores se han enfrentado a la realidad de los sólidos datos macroeconómicos, persiste la creencia de que los tipos tendrán que seguir siendo bajos durante un largo periodo de tiempo, y de que los bonos del Tesoro de EE.UU. pueden desempeñar un papel diversificador en las carteras.

Esto puede deberse a que existe la opinion de que persistirá el escenario de “fuerte crecimiento” y “baja inflación” que ha caracterizado a 2017. Ahora bien, me atrevería a afirmar que también refleja la creencia de que los fuertes datos que se están registrando en todo el mundo son un fenómeno temporal. La tesis del “estancamiento secular” está viéndose puesta a prueba, pero no abandonada.

El sentimiento del mercado está cambiando rápidamente, pero los signos de euforia que ya hemos percibido siguen viéndose matizados por este escepticismo acerca del largo plazo. Esto se refleja en la forma de la curva y en los niveles de  prima de riesgo de la renta variable en todo el mundo. Si se afianza la creencia de que el crecimiento mundial es sostenible, podrían entrar en juego fuerzas opuestas: podríamos asistir a una intensificación de la euforia, pero igualmente ver cómo los tipos de contado empiezan a presionar a esos activos que han sido los beneficiarios más directos del entorno de bajos tipos de interés. Los inversores tendrán que ser dinámicos y selectivos a la hora de responder a esta situación.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.