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El extraño y alarmante entorno de subida de los tipos de interés: al final el mercado tendrá que decidir

Los tipos de interés reales fijan las valoraciones de todos los activos. La teoría clásica de los intereses sostiene que, como «tipo de descuento», integran la preferencia relativa del mercado por la liquidez actual más que por la futura.

El tipo monetario estadounidense, que podría considerarse el mejor indicador de un tipo de interés global «libre de riesgo», ha subido. Con los tipos oficiales y los treasuries a corto plazo claramente al alza en los dos últimos años, ¿son un polvorín los mercados de activos globales?

Lo extraño: los dilemas de la curva de tipos

Cabría esperar que el efecto más directo de unos tipos oficiales y unos tipos de los treasuries a corto plazo más altos, se sintiera en los treasuries con vencimiento a más largo plazo. Cuando esto no sucede, puede haber confusión.

Sin embargo, esto no debería sorprender. En un artículo de FT Alphaville de 2015 se destacaban las fases anteriores al aplanamiento en EE. UU., de los años 80 y 90 y el más conocido «dilema de Greenspan» de mediados de la década de 2000.

A pesar de ello, el comentario de mercado volvió a parecer confuso el año pasado, sobre todo cuando las rentabilidades (TIR) de los treasuries a diez años bajaban mientras que los tipos oficiales subían.

Como escribió Tristan Hanson en noviembre, esto no debería sorprender, tal y como comenté brevemente hace un par de semanas: hay otras fuerzas que mueven las rentabilidades (TIR) de los treasuries a largo plazo, sobre todo las expectativas de los tipos oficiales, la inflación a largo plazo (más que de un ciclo) y la percepción de las garantías que ofrezcan. Otros activos tendrán aún más factores de valoración debido a la mayor incertidumbre sobre la naturaleza de los flujos de caja.

Lo alarmante

Sin embargo, al final, los tipos no pueden seguir indefinidamente sin afectar a otros activos. Simplificando, podemos considerar la relación de esta forma: si pudiéramos ganar un 4% de la liquidez, ¿por qué querríamos ganar lo mismo de un bono corporativo o una acción con (normalmente) mayor riesgo?

El motivo por el que las reacciones de otros activos a las subidas de los tipos han sido relativamente contenidas sería que el mercado considera que son temporales.

Hasta hace muy poco, parecía que el mercado veía el 2% como nivel principal del tipo de los fondos de la Fed. Hace solo un mes, la curva de futuros indicaba que los mercados creían que los tipos superarían ese nivel en abril de 2019 y luego se mantendrían ahí.

Solo un mes después, las expectativas del tiempo que llevaría alcanzar el 2% se han reducido y hay indicios de que el ancla del 2% se ha suavizado.

Esto parece deberse a dos motivos: el mercado es escéptico acerca de la sostenibilidad del crecimiento que estamos viendo, se está cuestionando (con razón) la regla básica tradicional de la estrecha relación que existe entre un crecimiento moderado y los tipos oficiales, y/o considera que ni las compañías ni las familias tienen margen para vivir con tipos más altos, dados los altos niveles de deuda, la prevalencia de compañías zombies, etc.

Una nueva cara en la Fed

Los argumentos anteriores parecían ser un buen reflejo del consenso hasta el punto de inflexión crítico de mediados de 2016. Por aquel entonces, cualquier sensación de que los tipos subirían parecía sumamente remota y el mayor riesgo de un error del tipo oficial era el peligro de un endurecimiento excesivo (el taper tantrum, la reacción exagerada a la retirada del estímulo era en parte un reflejo de esto).

Sin embargo, las opiniones cambiaron rápidamente y ahora, con el nuevo presidente de la Fed, se considera que el mayor riesgo de error en la política monetaria es mantener ésta demasiado laxa durante demasiado tiempo. Sin embargo, dedicar tiempo a aspectos insignificantes de la personalidad y las opiniones de Jerome Powell es una pérdida de tiempo y energías. Como Richard Woolnough en Bond Vigilantes señaló la semana pasada, lo que importa son los datos. Las economías son difíciles de controlar y poco pueden mejorarse solo con una herramienta tan contundente como los tipos oficiales; en muchos periodos anteriores parecía que los responsables de los bancos centrales no podían ir por delante aunque lo intentasen.

Sortear el entorno

Como siempre, creemos que las valoraciones son fundamentales para lidiar con entornos inciertos como este. Si los tipos se mantienen bajos, puede que muchos activos que se han comportado de forma excelente en los diez últimos años no sufran una ola de ventas, pero sigan ofreciendo rentabilidades poco atractivas (negativas incluso después de la inflación en algunos casos). Si los inversores empiezan a considerar que las subidas de tipos podrían ser más persistentes, esto podría provocar una gran volatilidad y una mayor necesidad de ser selectivos en las clases de activos.

Los activos ligeramente sensibles a las rentabilidades (TIR) de los bonos como los sectores «defensivos» del mercado de renta variable, por ejemplo bienes de consumo básico, se han visto favorecidos por este entorno de caída de los tipos desde la crisis financiera. Es lo que podemos ver en el gráfico de abajo, que muestra la rentabilidad del sector global de bienes de consumo básico comparada con el índice de renta variable mundial (línea morada) y las rentabilidades (TIR) de los treasuries a diez años (línea roja). La subida de las rentabilidades (TIR) desde 2016 ha pesado sobre estas acciones en términos relativos y, en algunos segmentos, las valoraciones siguen dejando poco margen de seguridad para amortiguar nuevas subidas.

La necesidad de ser selectivos también será fundamental en los bonos corporativos. A nivel del índice, los bonos corporativos estadounidenses (según se ve abajo en el índice BofA Merrill Lynch US Corporate Master) se han desvinculado de las rentabilidades (TIR) de los treasuries durante la crisis financiera, la crisis de la eurozona y, más recientemente, con el desplome de los precios de las materias primas. Desde estos puntos de partida de valor más atractivos, los bonos han resistido relativamente bien, ya que las rentabilidades (TIR) de los treasuries subieron entre 2009 y 2011, en la fase de reducción gradual del estímulo y después.

Más recientemente, con los diferenciales en niveles más normales, la relación en las rentabilidades (TIR) ha sido más estrecha. Richard Woolnough señaló que algunos (sobre todo Bill Gross) han apuntado a la reciente salida técnica de las rentabilidades (TIR) de los treasuries a diez años de sus horquillas técnicas. De seguir esto así, los sectores del mercado de bonos corporativos cuyos diferenciales compensan el riesgo de forma limitada podrían ser vulnerables.

Afortunadamente, la variedad de activos de renta fija implica diversidad de herramientas para enfrentarse a estos entornos. La necesidad de ser selectivos será fundamental, al igual que la duración y la gestión de las divisas, y el uso de herramientas como los bonos flotantes, los inflation linkers o los bonos kicker.

Conclusiones

Como escribí esta semana, el único lugar en el que es fácil generar rentabilidades mediante la gestión activa es en retrospectiva. Siempre hay nuevos retos y nuevas incertidumbres, y un cambio profundo en la dinámica de los tipos de interés, en caso de producirse, sería uno de ellos. Como ya he escrito muchas veces, un cambio en las tendencias de los últimos 20 años afectaría de forma diferente a las rentabilidades, la volatilidad y las correlaciones. En estos tiempos, será necesario tener la flexibilidad y la capacidad de ser muy selectivos al construir carteras multi-activos.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.